大规模财政刺激过度反应与房地产市场.pdf

1、大规模财政刺激、过度反应与房地产市场新冠肺炎疫情的负面冲击还在深化。在写上一篇专栏时，国外疫情还没有大爆发，但如今，已经有五个国家确诊病例超过了中国。疫情的全球扩散严重干扰了人们的正常生产和生活秩序，已有一些学者认为这场疫情对全球经济社会的冲击将类似 1918（全球大流感）+1929（大萧条）+2008（全球金融危机）。对此我是不大认同的，但将潜在或可能的问题估计得更严重一点也有其必要性，没有人可以假装自己有能力预测未来的事态发展，问题估计得更充足准备更充分才能有备无患。所以我们看到美联储甚至将联邦基金利率降到史无前例的零下限附近，随后美国政府提出了 2 万亿美元的财政刺激方案，远超过 200

2、8年金融危机期间推出的 7000 亿美元刺激计划。一些经济学家认为这是过度反应，但是，如新西兰央行行长 Adrian Orr 在 3 月 25 日所说，“就算刺激过度导致未来一年经济过热，也好过另一种选择，即我们从未用过手上拥有的工具，这样做央行会少一些遗憾”。大規模的财政刺激对房地产市场的冲击，我们是有记忆的。在 2008 年，我国的“四万亿”财政刺激措施导致了 2009 年房地产市场的惊天逆转。从 2009 年 3 月到当年年底，很多城市的房价基本翻一番，无数人目瞪口呆捶胸顿足悔不当初，没有抓住稍纵即逝的市场机会，这其中就包括笔者自己。但是，2009 年房地产市场的逆转能否完全归因于四万亿

3、刺激计划？这个其实在学界是有争议的。如果没有货币供给的大放水，没有房贷利率 7 折和首付比降低，没有减免契税，没有为开发商量身定制的各种扶持政策等等，单靠财政刺激方案对房地产市场未必有如此功效。10 年之后的今天，当整个世界包括中国面对新冠疫情冲击重启大规模财政刺激计划时，我们确实有必要警惕如何重蹈覆辙，但同时又不能反应不足束手束脚，毕竟在总需求扩张时，房地产的投资和消费需求也是重要一环。那么，究竟财政刺激措施对房地产市场冲击的传导是怎么实现的呢？很简单，就是改变经济基本面从而使房价得到基本面的支撑。我们在分析房价时，往往将房价分成两部分，一部分就是由收入、人口、利率等因素决定的基本面价值，另

4、一部分是由于预期或投机等非基本面决定的价值。以政府支出的增加为例，当现实产出低于潜在均衡产出时，政府支出的增加会扩张总需求，各行各业收入都会得到正面冲击，从而通过收入的改变以支撑经济基本面。这中间的传导机制可以简化为：政府支出增加产出和总需求增加房地产需求增加销售面积和价格上涨开工和房地产投资增加产出和总需求增加。在这个链条的最后，我们会看到房地产投资增加会再次导致总需求扩张。可能有人会担心存在挤出效应，即政府支出增加后导致利率上升从而挤出了包含房地产投资在内的投资支出，这在理论上是可能的。但在现实中，扩张性的财政从来不是孤军奋战，货币供应也会相应增加以确保利率不上升甚至下降。以我国 2009

5、 年的“四万亿”投资计划为例，该计划的具体实施过程中，国有银行实际上承担了从财政政策到货币供应的中介，并最终影响到了信贷和利率。再比如棚户区改造，一方面导致了地方政府债务的攀升，另一方面为了满足棚改项目的资金需求，2014 年央行创设“抵押补充贷款”（PSL）货币政策工具，即通过货币政策加大对“棚户区改造”的信贷支持力度，保证棚改资金充足（从 2019 年开始，这种方式有变化，棚改融资转向以棚改专项债为主）。如果你不认同凯恩斯这套逻辑，那就另当别论。比如某些新古典宏观经济学的拥趸会认为，政府大规模刺激其实是没用的。政府大规模刺激肯定要借债，而理性的消费者会预期到未来政府会征税还债从而增加储蓄减

6、少消费，这样政府公共消费支出的增加与私人消费支出的减少相互抵消了，根本不能扩张总需求改变经济基本面，那么对房地产市场发生影响的上述链条也就根本不存在。不过，在危机时刻，如果政府无所作为哪怕有某种经济理论做支撑，政府也会被社会公众所责怪。所以，世界各国的政府在经济危机时几乎都是凯恩斯主义者。请大家注意，收入或流动性是非常重要的，在基本面诸多因素中起着决定性作用。在危机时期，财政刺激政策之所以被大家寄予厚望，是冈为在经济危机期间，单纯的放松货币供应并不能保证钱流到每个人手中，很多时候央行准备金率降低后钱堆积在商业银行的账户上，毕竟你不能强摁牛头让其喝水（我国有大量的国有企业这种情形可能好一点）。按

7、照马丁费尔德斯坦的说法，在经济危机期间财政政策是优于货币政策的，他的说法是：“如果财政政策和量化宽松政策一样有效，却不会产生量化宽松政策带来的金融风险，这难道不是已经说明财政政策优于货币政策了吗？”。在 2008 年全球金融危机期间，收入减少很大程度上来自于东部出口企业的出口崩溃，房地产市场对此反应敏感，一些城市房价迅速下跌。笔者当时一直关注的某楼盘单价从 8000 元跌到 4800 元，售楼处仍然门可罗雀。出口崩溃后收入减少会直接导致消费萎缩，消费者会保留基本消费削减其他支出包括改善型住房消费，房地产市场承压严重。本次疫情目前已经对出口造成了严重冲击，在未来还可能出现的全球产业链和供应链的“

8、去中国化”，对出口的冲击估计会更加严重，如果再加之对人口聚集导致疫情扩散的恐惧，大量的线下服务业关张失业人口增加，“手停口停”的风险上升。除了大规模的财政刺激和救济方案，保证受疫情影响的人的基本收入和流动性外，短期实无良策（一些奥派学者提出的建议在目前的体制下不具有可行性）。至于财政刺激的具体形式，是按人发钱、发消费券、大规模减税、补贴就业还是一些人主张的“新基建”，这个可以讨论。由于大规模的财政刺激包括增发特别国债提高财政赤字率如前所述本身就会刺激房地产市场，包括贷款市场利率会进一步下行都会有利于房市，那么是否还有必要放松过去 3年多的房地产调控呢？在与业内人士的讨论中，有人认为，如果此时放

9、松调控，那就是反应过度，有可能导致房价稳定的形势毁于一旦，过去 3 年多的努力就付诸东流。对此我是不同意的，我认为没那么严重。首先，正如我在上一期专栏中所说的，不要把所有的调控政策调整都当作是放松房地产调控，既然提倡因城施策，那就实事求是，废除一些不合时宜的政策如限售限价、“认房又认贷”、对开发商融资的打压以及各种人口流入的限制等。城市政府理应有这样的自主性和灵活性，没有必要上纲上线。其次，房地产的需求还在并且被限制严重，这本身就是我们遏制经济进一步下行的有利工具，房地产调控应该从属于宏观经济大形势调控而不是反过来，我们不去利用它忽视它，这就会给财政扩张带来更大的压力。相反，如果利用得好，本身

10、会减少财政扩张的压力避免更大的债务负担。在流行的双支柱调控框架中，现在房地产和整个宏观经济明显都处于下行期，此时政策并不存在冲突。最后，如果担心房价反弹或要避免重蹈覆辙，那就在宏观审慎监管中咬住首付比例不放松同时维持限购，让它成为金融稳定的防火墙。我们都不是上帝，没有未卜先知的本事。反应是否过度，很多时候只能在事后才看得清楚。当年四万亿计划之后，很多人指责政府反应过度导致了后来结构调整的困难和房地产泡沫，但事前却少有人指责。我得承认，当前政府的大规模财政刺激计划和笔者所主张的适当放松调控也可能是反应过度。不过，在应对这场疫情中，有一句话让我印象深刻，那就是“我们宁愿因为反应过度而被人记住，也不愿意因为反应不足才被人记住。”我想这句话也适合当前的经济形势。作者简介：赵奉军，经济学博士，杭州师范大学阿里巴巴商学院副教授。