当代置业“隐藏”杠杆,规模陷“缓增”迷局.pdf

1、当代置业“隐藏”杠杆,规模陷“缓增”迷局王志雷玄当代置业规模正在“降速”。2019 年，当代置业实现销售额 362.03 亿元，增速仅为 12.58%，这与其过往动辄 40%左右增速不可同日而语。将时间推至 2013 年 7 月，当代置业带着不足 30 亿元的销售额登陆港交所。此后，上市公司在规模上维系了长达 6 年的快速增长。2015 年，当代置业实现合约销售 112.9 亿元，增幅 53.46%。百亿销售的突破，距离上市也不过两年。此后的 3 年，当代置业在规模上一年一个台阶，并于 2017 年、2018 年相继实现 221.86 亿元、321.57 亿元的销售业绩，相应增幅 33.88%

2、和 44.94%。今夕相较，全然两样。“当代置业必须高速奔跑，快速发展”上市公司董事长张雷曾公开表示。不知回眸一看的张老板是否感觉到，“理想再宏大，稍有不慎，就会被现实打回原形”。此外，对于当代置业来说，进入资本市场并不是一件值得称道的事情。因为，其股价表现怎一个“烂”字了得。历年长久的“破发”，2016 年后接连出现的股价低于 1 港元，这与其逐年增长的规模不甚符合。58 安居客房产研究院首席分析师张波表示，股价往往是与上市公司未来的盈利预期以及自身风险有着直接关联，当代置业近几年的高负债水平对其影响较为明显。对于当代置业是否认为股价有被“低估”？今后将在市值管理采取哪些计划？中国质量万里行

3、已发函至上市公司，截至发稿未收到回复。高息发债，拉长债务当代置业正在高息发债，且在将债务拉长。2 月 27 日，当代置业以“为若干现有债务再融资”为由，发行了一笔于 2024年到期金额为 1.5 亿美元的优先票据，利率为 11.95%。在这之前的 7 天，当代置业以同样理由发行了一笔于 2022 年到期金额 2 亿美元的此类票据，利率为11.8%。3 月 5 日，当代置业发布完成要约公告，以现金购买其若干未偿还的 15.5%优先票据。据其之前披露，该票据最高接纳金额为 1 亿美元。上述 15.5%优先票据是当代置业于 2019 年 1 月和 3 月先后发行的，金额共计3.5 亿美元，将于 20

4、20 年 7 月 2 日到期。15.5%的利率，可謂是 2019 年房企融资利率之首，“创下亚洲公开债券发行的利率记录”乐居财经研究院这样指出。去年 4 月，当代置业还发行了一笔于 2021 年到期金额为 3 亿美元的优先票据，利率达 12.85%。当代置业于去年上半年所发行的“高息债”，实际用于偿还于 2019 年到期以及将于 2021 年到期的“低息债”。据其披露，2019 年 6 月和 9 月，当代置业分别回购了 1.55 亿美元的于 2019 年到期和 0.15 亿美元于 2021 年到期的优先票据，而被回购票据其利率相应仅为 6.875%、7.95%。接连高息发债，上市公司加权平均借

5、贷利率也由 2018 年末的 8.2%上升至 2019年中期的 9.8%。对此，当代置业毫不讳言，“主要原因为海外融资成本增加所致”。在汇生国际融资总裁黄立冲看来，之所以当代置业的债息率会比较高，主要原因还是其债务比较重，规模比较小，进而风险溢价要比别的上市房企要高。较之去年，虽然当代置业今年发行的两笔优先票据利率要相对较低，但从数值来看仍属“高息”，且债务期限得到拉长。“其实，近期美元发债并不顺畅。加上，对疫情的担心，会导致投资人对这一债务的偿还产生不确认性。所以尽管美国减息，但实际上因为风险因素增大的考虑，利息是在增高的”，黄立冲如是表示。净负债率与资产负债率“倒挂”，隐藏“杠杆”大举发债

6、融资，使得当代置业账面资金充裕，且现金流保持了长达 1 年半的良好局面。要知道，此前的 2016 年、2017 年，当代置业经营活动产生的现金流量净额可是两年“为负”，而且“越负越深”。截至 2019 年中期，当代置业这一数值为20.88 亿元。借此，上市公司于去年下半年通过收购的方式加速获取土储。去年 7 月，当代置业先以 3.85 亿元的代价，向瀚棠（天津）置业有限公司收购天津正德置业有限公司全部股权，后者间接持有天津宁河区一幅住宅用地。而后又作价 6.08 亿元，收购菏泽市海港房地产开发有限公司（下称“海港房地产”）100%股权。据其披露，海港房地产在菏泽持有一幅总占地面积为 19.33

7、 万的商住地块。上述收购还不到 3 个月，当代置业又与同福集团订立合作框架协议，作价5.361 亿元，收购后者所持有项目公司 90%股权，与之共同开发石家庄市栾城区住宅项目。临近 2019 年岁末，当代置业继续发扬“收购”作风，斥资 5.86 亿元，购买西安君华置业有限公司 100%股权，后者持有西安灞桥区一幅总占地面积约为 4.88 万的住宅用地。中国质量万里行梳理发现，去年下半年，当代置业共计斥资 21.15 亿元进行“买买买”，这一数值已超出 2019 年中期经营活动产生的现金流量净额。据其 2019 年中报，去年上半年，当代置业通过政府公开招标、一二级联动的土地开发模式及合作等方式，以

8、总代价约为 46.76 亿元，共获取 8 个新项目，新增总建筑面积达约 189.58 万。其中，两个项目通过收购方式获取，合计代价6.89 亿元。经计算，当代置业于去年下半年在收购方面所投入的资金是去年上半年的 3.07倍。不难发现，上市公司于 2019 年下半年更加依赖收购来增加土储。吊诡的是，2017 年以来，当代置业拿地金额在逐年减小，但相应新增土储却在逐年增加。2016 年-2018 年，上市公司拿地金额分别为 153.05 亿元、102.06亿元和 86.88 亿元，相应新增土储 207.99 万、290.2 万和 393 万。张波分析认为，这是由于当代置业开发节奏偏缓与合作开发增多

9、所形成合力而导致。但，后者是主因，这点在过去 1 年上市公司的销售额可以体现。克尔瑞研究中心数据显示，2019 年当代置业实现流量金额 362 亿元，实现权益金额 203.5 亿元，后者在前者中占比 56.22%，可谓“陡降”。因为在这之前的 3 年，当代置业权益金额在流量金额中占比均在 92%以上。据 choice 数据，2017 年当代置业非控股权益在权益总额中占比大幅“攀升”，由 2016 年 1.76%增至 26.21%。此后，该占比一直稳定于这样的水平（2018 年、2019 中期，分别为 25.17%、24.71%）。张波告诉中国质量万里行，非控股权益的变化，体现出当代置业在股权融

10、资方面有一些动作。黄立冲也分析认为，非控股权益增多，表明有很多表外的操盘项目。这些项目可能部分体现在报表上，部分可能不得而知，所以这个是一些不确定因素的来源点。如此一来，报表对其真实经营状况反映的效果会更加差。事实上，同期内，当代置业净负债率与资产负债率早已形成“倒挂”，就可对此进行佐证。2017 年-2019 年中期，上市公司净负债率分别为 83.1%、81.92%和 77.43%，而其相应资产负债率为 84.47%、85.86%和 86%。“这说明了上市公司利用表外融资的情况会更加严重”黄立冲表示，“或者是依赖太多的表外融资，又或是拖欠供应商的款项等，而这一系列都会导致投资人认为其风险偏高”。换句话说，当代置业将杠杆进行了“隐藏”。