德展健康：并购式市值管理玄机.pdf

1、德展健康：并购式市值管理玄机杨为乔3 月 23 日晚，德展健康公告称，公司将以 7.7 亿元的价格受让北京长江脉医药科技有限责任公司（简称“长江脉”）实际控制人戴某榛所持有的长江脉70%的股权。由于长江脉主要生产医用清洗剂和消毒剂，因此德展健康此举被市场认为是一次“蹭”疫情防控热点的举动。据报道，此次 7.7 亿元收购价款中，除 4.3 亿分两次向第三方监管账户支付外，剩余的 3.4 亿元将进入德展健康与戴某榛共管账户而全部用于增持德展健康的股票。在这一系列组合拳的背后，隐含着所谓“市值管理”的影子。“南辕北辙”惹争议一般理解的“公司市值”，是指特定时点（或者特定时间段）某一上市公司市场股价（

2、每股价格股份发行数）的总值。主要反映的是公司股票价格以及特定时点/时间段整个资本市场的市场行情与走势。简言之，市值仅仅是反映公司价值的一种形式，是众多评价标准中的一項，而非全部;也只反映特定时点/时间段的“公司价值”。同时，就能够影响公司市值的要素而言，包括了内外两部分原因。内部，主要是公司实际经营能力和业绩表现;而外部则与市场大势以及投资者偏好有很大关联;尤其受到投资者投机行为等非理性投资行为的影响。相对而言，前者具有一定的稳定性和可预测性，一家公司经营业绩与经营能力可以通过一段时间的表现分析出来;而后者则往往具有不确定性以及不可预测性。这种天然差异的本质，就在于上市公司的经营活动属于实体经

3、济领域，而投资者的投资行为则属于非实体的投资领域。从法律角度来说，二者分属经营风险与投资风险两个层面;公司法制及证券法制分别为二者设计了相应的风险与责任承担机制：前者为有限责任原则，后者为风险自担原则。就此而言，要求上市公司进行“市值管理”，岂止是“风马牛不相及”的事情，更在纯粹投资市场规律角度而言，简直是“南辕北辙”的故事。上市公司除了内部因素之外，难以对影响公司股价的其他要素产生实质影响，这也就决定了上市公司，即使采取所谓市值管理措施，其自身对公司股票价格的影响力也是有限的，不一定能够达“市值管理”的目标。三个“合乎之道”所谓的“市值管理”（market value management）

4、，是指上市公司为实现公司自身利益最大化而采取的综合性公司市值管理措施。抛却学术界对“市值管理”的不同理解与争议，仅就公司市值管理的前提也即所谓的“市值管理之道”而言，有以下问题需要澄清：其一，合乎资本市场规律之道。上市公司进行市值管理必须尊重资本市场的客观规律，这个基本规律就是股权平等前提下的资本自由流动原则，不能人为地扰动乃至扭曲这个市场规律。但在一些人的眼里，似乎资本市场也是可以进行“宏观调控”，乃至于“服务某某特定社会经济目标”的。这种以牺牲资本市场基本规律为代价的调控与管理，无异于杀鸡取卵、涸泽而渔。其二，合乎法律规则之道。上市公司从事市值管理，必须依法依规进行。实体上，触发上市公司进

5、行市值管理的前提条件，应以现行公司法证券法等法律法规的明文规定为前提，法无明确规定，不宜实施市值管理;程序上，上市公司进行市值管理必须履行充分的信息披露义务，建议监管机构及交易所加大市值管理行为的信息披露责任，向投资者充分提示市值管理在维护股价的同时，可能带来的投资泡沫风险。2018 年公司法修订公司股权回购相关条款，就是上市公司从事市值管理合乎法律规则之道的具体例子。其三，合乎利益平衡之道。“市值管理”这一概念的提出，与我国 2005 年前后进行的股权分置改革密切相关，改革将那些原本不具流通性的国有股大规模地进入证券市场，在股权平等的同时，挤压、稀释了原先非流通股股东的投资收益空间;并由此产

6、生护盘与市场维稳的需求。2009 年创业板的开启，使得“市值管理”所具有的提升企业价值和市场形象的作用被看重和放大。到了 2014 年5 月，国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（新“国九条”）提出“发展多层次股票市场，提高上市公司质量，鼓励上市公司建立市值管理制度”时，“市值管理”的制度化进程水到渠成。十年间，“市值管理”从股权分置改革背景下的阶段性改革措施，摇身一变成为上市公司资本运作的常规动作，其间转折耐人寻味。说白了，“市值管理”的背后无非是又一次在上市公司和投资者之间的利益再平衡机制，如果说在股权分置改革背景下的“市值管理”还有那么一点点兼顾上市公司与投资者利益对等平衡

7、理念的话，那今天的所谓“市值管理”则有迁就偏袒上市公司的嫌疑，更助长了打着“市值管理”旗号下的各种投机行为，其良莠存废实值检讨。收购，还是套资买股？就像本文开篇提到的例子，原本在资本市场上，上市公司在股权收购、合并重组等资本运作活动中的所谓“蹭热点”行为，实际上是市场公司基于“市场行情对自己有利”这一判断基础上的一次投资选择而已;与一般投资选择或者资本运作所不同者，只不过是这次选择与市场上大部分投资人的认知和行动较为一致，且与其自身以往的投资选择、目标偏好有所不同而已。就此而言，只要公司的相关决策符合公司法、公司章程的规定，“蹭热点”即无需横加禁绝。但是，假若上市公司借风造势，无风起浪，打着所

8、谓“市值管理”的幌子，干预资本市场价格形成规律，人为影响公司股票价格，这样的“市值管理”，岂有道哉？对应于难以言说的“市值管理”，再看看此次德展健康 7.7 亿元收购价款的特殊的安排：除 4.3 亿分两次向第三方监管账户支付外，剩余的 3.4 亿元将进入共管账户而全部用于增持德展健康的股票。就可以更为清晰地理解到此次“市值管理”背后的玄妙：第一，总价款 7.7 亿中，约定实际交付的部分4.3 亿，仅占总价款的55.84%;占比较少以分两次向第三方监管账户支付的交收安排，无疑减低了上市公司进行“市值管理”的成本，这当然是一笔划算的买卖;第二，其余 3.4 亿元收购资金的使用方式问题。据报道“德展

9、健康与戴某榛将通过共管账户管理这部分资金，并将全部用于增持德展健康股票。”什么叫“通过共管账户管理这部分资金”？是否意味着德展健康在取得对应股权的同时，要对该部分资金的所有者戴某榛的资金所有权加以限制？答案是肯定的，因为这部分资金早就被安排好了专门的用途：“全部用于增持德展健康的股票”。实际上通过共管账户管理收购资金，就是意味着这 3.4 亿元的收购资金仅仅是完成了形式意义上的交付，将交易资金转入戴某榛名下，但戴某榛并无权力实际处分该笔资金。那么，德展健康与戴某榛之间是否可以通过订立共管账户协议的方式来明确限定共管资金 3.4 亿的占有、使用、收益、处分呢？尤其是当双方约定将该笔资金专项用于购买德展健康的股票时，这一约定本身就欠缺合法性前提呢？即便是将来由戴某榛来出面以共管账户资金购买、持有德展健康股权，是否就可以赋予这种约定行为以合法性呢？诚如有市场人士指出的：“此宗交易明为收购，实为套出上市公司资金，以实现维护股价。”