科创板制度创新下一步.pdf

1、科创板制度创新下一步鲁桐科创板 2019 年 7 月正式推出，是中国资本市场变革的一块试验田，标志着资本市场朝着市场化和法治化迈出了关键的一步，其对资本市场的制度创新起着引领与示范作用。证监会 2020 年 3 月发布科创板科创属性评价指标体系：科创板在制度体系建设方面取得了诸多突破性进展，特别是在发行制度、定价机制、交易机制、持续监管和分拆上市方面做了创新性制度安排，给资本市场带来春风暖意。科创板运行的市场表现不尽如人意。上市交易以来，各交易日的日换手率超过 20%的数量占比逐渐下降，说明市场活跃度已经降低。当然，对于科创板发展，比市场繁荣更重要的是对硬核科技的培育。截至 2019 年底，科

2、创板上市公司 70 家，合计融资超 820 亿元，所有个股相对发行价最高平均涨幅 188%，总成交额 1.33 万亿，单只个股平均成交额189.9 亿。70 家企业主要分布在电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务、生物医药、生物医学工程、新材料、智能制造装备产业。科创板市盈率 56.83 倍，高于主板和中小板，较创业板（122 倍）低很多。以 2019 年三季报来看，科创板净资产收益率 9.4%，优于上证 A 股和深证主板。目前，科创板市场化、法治化不足仍然是阻碍其大展宏图的主要障碍，需要进一步解放思想、勇于创新。建议在以下方面入手：彻底放开涨跌停和 T+0 交易尽管科创板在交易规则上与其他

3、板块相比有所突破，但市场化仍然不够，依然有涨跌幅限制（20%），依然没有实现 T+0，这是最为遗憾的两点。保证价格连续交易的市场化原则，这是发达国家资本市场发展的重要经验。纵观成熟国家资本市场，绝大部分没有涨跌停限制和实行 T+0，因为这两个制度是孪生兄弟，缺一不可。我国目前的涨跌停板制度问题很大，一定要彻底放开涨跌停和 T+0 交易。涨跌停板表面上保护了投资人，实际上鼓励了股民投机，因为投机风险有跌停限制。涨停板敢死队徐翔，黄光裕当年都是利用规则控制股价的，最终市场越来越投机。所以，应该让市场的问题通过市场化手段解决。实行更严格更有效率的退市制度我国退市制度早在 1990 年代就建立，但多年

4、来企业被退市的情况并不多见。缓慢的退市进程，事后监管的惩罚力度不足，投资者保护机制不完善以及核准制背景下“保壳”现象严重，是造成 A 股退市率低的主要障碍。A 股监管更侧重事前、事中监管，事后监管中行政处罚力度较小。美国证券交易委员会更侧重事后监管，且处罚力度较大。我国目前采用的投资者举证制度、证券侵权行为认定标准都不利于投资者保护，都有改善的空间。2018 年退市新规落地后，从严退市成为监管主基调。目前，A 股退市制度的框架与指标体系已基本形成，主动退市、强制退市实施机制均有案例落地。相比主板、中小板、创业板，科创板退市制度更加严格，但仍有改善的空间。比如，退市流程方面，虽然取消了暂停上市和

5、恢复上市的阶段，并设立了听证复核流程，退市时间缩减到两年左右，但退市效率仍然较低。有效的退市制度是实施注册制的基础，退市常态化为实现全面注册制改革提供制度空间。发展科创板重点是解决入和出的问题。入的方面，现有标准应该进一步细化和弱化，尤其针对不同成长期的企业还要降低门槛。总的来说应该允许大量企业上市，发挥直接融资作用。出的方面，要严格退市，允许大量退市，形成大浪淘沙优胜劣汰。同时，严格执法，真正让投资者博弈公司的经营风险而不是道德风险。要确保退市速度快，同时确保公司违规违法行为的成本大幅度提高。治理机制应更利于科技型企业科创板上市公司治理规则的设计针对高科技、高风险和高成长性企业有了一些突破。

6、例如，科创板在引入双重股权结构的公司治理安排下，规范了表决权的差异化安排。对于有特别表决权的主体资格，限制为对公司发展或者业绩增长做出重大贡献并在上市前后连续担任公司董事的股东。科创板在股权激励制度上做了更加市场化的努力。首先，放开持股 5%以上股东及实际控制人等参与股权激励的限制，扩展激励对象范围。实际控制人配偶、父母、子女，及上市公司董事、高管、核心业务人员均纳入激励对象。股权激励实施方式上，科创板也提高了便利性。未来，可考虑允许拟上市企业根据自身的特征更加灵活地选择控制权安排，例如直接的发行双重股权结构，间接的股权协议等，前提是信息的充分披露和相应的日落退出机制;同时，獨董比例可以进一步

7、提高，甚至发挥监督主导作用。应设立相应规则落实企业管理团队、职工、券商与企业的利益捆绑关系，防止企业不诚信行为和对市场股东的背信行为。加强注册制工作的“去权力化”从实际情况看，注册制中一些中介机构及相关部门人员参与审查，形成了小圈子。对圈内的人士相关项目进行利益交换，造成中介机构事实上在注册中有获得不正当的潜规则默契。淡化注册环节人员的权利，真正做到注册与审核的根本区别，才能无人去请托！发行审核“去权力化”不仅对科创板，而且对今后资本市场遵循市场化、法治化、专业化道路取得更大发展具有重要意义。目前，上交所注册发行中的一些做法值得提倡。一是审核过程的内部留痕模式，有助于提高“围猎”的难度。从初审

8、、复核、问询讨论、中心审核到上市委会议，每一步都有留痕。二是审核过程的全程公开。从招股书申报稿开始，每轮审核问询在发行人回复后都会上网披露。审核过程的全程公开才是对权力最强的约束。我们希望，科创板注册发行在“去权力化”后，能够更加“专业化”、“权威化”。让权力远离审核，让审核拥抱专业。此外，加强资本市场法治建设是科创板健康发展的必要条件。修改证券法，有利于完善证监会的监管方式，充实执法权限，完善执法手段，创新执法机制，加大对违法行为打击力度，使监管措施和处罚规定更具威慑力。其中，特别应加大对内幕交易、操纵市场、虚假信息以及交易欺诈等违法行为的法律识别，使条文更具有可操作性，同时引入民事赔偿诉讼机制，让证券欺诈行为受到严厉惩罚。总之，科创板的发展对我国资本市场具有重要的战略意义。4 月 13 日，上海证券交易所党委召开会议，提出发挥科创板示范效应。市场化和法治化的改革成功与否，关系科创板的成败。希望科创板继续加快制度建设步伐，使其发展成为推动中国经济转型升级的重要平台。作者系中国社会科学院世界经济与政治所公司治理研究中心主任、上海证券交易所公司治理咨询委员会专家委员