海思科利润水分大.pdf

1、海思科利润水分大杜鹏海思科（002653.SZ）是中国西藏自治区市值最大的医药上市公司，目前总市值逼近300 亿元，在整个医药行业中也是名列前茅。然而，与其高市值形成明显反差的是，海思科 2019 年净利润和扣非净利润分别仅有4.94 亿元、2.55 亿元。而且，依赖政府补助、研发投入资本化、放贷吃息，上市公司报表披露的净利润值还被大幅美化。在此背后，海思科顺利完成了门槛很低的 2019 年股权激励目标。政府补助贡献大海思科 2019 年年报表示，公司是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的多元化、专业化医药集团上市公司，公司现有主要产品绝大部分为国内首家或独家仿制，現有销售品种 36

2、个，产品在国内市场销售，主要包括多烯磷脂酰胆碱注射液、注射用脂溶性维生素系列、甲磺酸多拉司琼注射液、盐酸纳美芬注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠等，涉及肝病、肠外营养、抑郁、抗生素等领域。4 月 21 日，海思科发布 2019 年年报，报告期内公司实现营业收入 39.37 亿元，同比增长 14.9%;净利润 4.94 亿元，同比增长 48.21%;基本每股收益 0.46 元，同比增长48.4%。然而，靓丽业绩背后不容忽视的是，海思科的净利润接近半数来自其他收益。财报显示，2019 年，上市公司其他收益 2.26 亿元，占净利润的比例为 45.75%，其中几乎全部来自于山南城

3、乡统筹发展扶持基金，金额有 2.03 亿元。公告显示，海思科于 2019 年 6 月 28 日和 2019 年 12 月 26 日收到来自西藏山南市幸福家园建设管理局拨付给公司的两笔产业发展扶持资金，金额分别为 1.06 亿元、9725 万元。公告表示，获得的产业发展扶持资金与公司日常经营活动相关，不具备可持续性，但没有披露其他更多信息。从时间节点上来看，这两笔资金下发时间分别在 2019 年中期和 2019 年年底之前仅数日，这究竟是巧合还是刻意为之呢？如此做的好处是可以立即大幅美化当期报表。翻阅往年财报，海思科历史上也存在类似情况。2017 年和 2018 年，海思科的其他收益分别为 1.

4、18 亿元、1.79 亿元，占净利润的比例分别为 49.58%、53.75%。其中，来自山南市的城乡统筹发展扶持基金的数额分别为9101 万元、1.65 亿元。为何每年都能从西藏山南市拿到这么多的扶持资金呢？对此，海思科发布的公告，没有给出任何解释。山南市人民政府官网介绍称，山南史称“雅砻”，是西藏古文明的发祥地之一。山南市位于冈底斯山至念青唐古拉山以南，雅鲁藏布江干流中下游地区，2019 年年末总人口38 万人，全年完成一般公共财政收入 19.28 亿元，同比增长 2.1%，全年财政预算总支出182 亿元，同比增长 22.2%。以上数据表明，山南市的财政收入并不多，而且财政支出远远超出收入，

5、就是在这种财政状况下，单单海思科这一家企业 2019 年从山南市拿走了 2.03 亿元的扶持资金，占当年财政收入的比例达到 10.53%。财政资金属于全体纳税人的钱，将巨资资金补贴给海思科，是否合适呢？对此，海思科有必要给出合理解释。补贴的负面影响也不可忽视，诸如政府长期对一些经济活动提供补贴，会造成价格与价值的背离，削弱价格的经济调控功能，长期对企业进行补贴，则不利于真实地反映企业的经营业绩，也容易造成业绩的波动。研发投入资本化2019 年年末，海思科开发支出账面金额 6.41 亿元，相比 2018 年增长 77.43%，占总资产的比例达到 12.72%。海思科属于化学制药，按照申银万国的行

6、业划分，该行业内共有 110 家上市公司。以2019 年年末数据来看，海思科开发支出绝对金额在同行中位列第五，比另外 105 家同行业上市公司均要高。财报显示，海思科 2019 年研发投入 5.26 亿元，研发投入资本化金额 3.14 亿元，资本化研发投入占研发投入的 59.72%。翻阅往年财报，海思科研发投入资本化率逐年攀升。2016-2018 年，上市公司研发投入金额分别为 1.74 亿元、2.45 亿元、3.34 亿元，研发投入资本化金额分别为 5866 万元、1.26 亿元、1.73 亿元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为 33.78%、51.31%、51.84%。目前，A 股医药

7、行业上市公司市值最大的两家是恒瑞医药（600276.SH）、长春高新（000661.SZ），2019 年研发投入金额分别为 38.96 亿元、4.06 亿元，研发投入资本化金额分别为零、7624 万元，资本化比例分别为零、18.76%。相比这两家同行业巨头，海思科研发投入的会计处理要激进得多。根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，不符合条件的支出仍要计入损益中。但是，像医药、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，即便拿到临床试验批件，临床 I 期和临床 II 期失败的概率仍然很高。再

8、者，管理层在实际操作中，对于研发投入资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。申银万国分析师龚浩在苹果比苹果，再做投资决定一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。据统计，2016-2019 年，海思科研发投入资本化金额占净利润的比例分别为 13.25%、52.88%、52.01%、63.56%。海思科研发管线以仿制药为主。2019 年年报表示，公司目前正处于研发阶段的制剂品种有 68 个，其中创新药 7 个、仿制药 55 个、特殊医学用途配方食品 5 个、医疗器械 1个。然而

9、，随着带量采购等一系列政策的推广执行，过了专利期的药品，无论是原研药还是仿制药，都很难诞生大品种，单品的市场天花板和生命周期都显著降低，未来逐步沦为一般制造业。放贷吃利息投资收益对海思科利润也颇有贡献。2016-2019 年，公司投资收益分别为 7483 万元、5191 万元、2951 万元、2125 万元，占净利润的比例分别为 16.53%、21.85%、8.86%、4.3%，其中主要是由投资银行理财产品、信托计划产生的收益所贡献，2016-2019 年分别为 7303 万元、5152 万元、4106 万元、4067 万元。根据 2019 年年报，海思科共有两笔信托计划，第一笔信托计划计入了

10、海思科的“其他非流动金融资产”科目，金额有 2 亿元。2019 年年报称，2018 年 2 月，公司之子公司川海与万向信托签订了万向信托-万通 29 号事务管理类单一资金信托合同，合同约定川海作为该信托的委托人及受益人，分期向受托人万向信托交付信托资金总额 2.5 亿元，由万向信托向陕西德方长安实业有限公司（下称“陕西德方）发放经营性物业抵押贷款，陕西德方将贷款用于归还前期建设费用。首期信托资金为 2 亿元，信托的存续期限为 36 个月，预期年化收益率为 7.80%。陕西德方是一家位于西安的房地产企业，成立于 2008 年，自然人武言和武伟各持有94.07%、5.93%的股权，这是一家规模并不

11、大的小房企。启信宝披露了陕西德方 2017 年参加社保的人数，当年只有 17 个人。百度查询显示，陕西德方成立以来仅开发了为数不多的几个项目，包括常春藤花园和伊顿公馆。启信宝显示，陕西德方共有 24 条司法涉诉信息，其中不乏资金纠纷。比如，2019 年 4 月 25 日，西安市雁塔区人民法院发布公告称，本院受理原告招商银行股份有限公司西安分行诉被告岳海军、陕西德方金融借款合同纠纷一案，现依法公告送达起诉状副本、开庭传票、应诉通知书、司法公开告知书、廉政监督卡及举证通知书。与此同时，启信宝还显示，陕西德方的四家关联方被工商部门认定为经营异常，分别是陕西隽德置业发展有限公司、深圳金今资产管理有限公

12、司、陕西德方居安置业有限公司、西安德泉商业有限公司，陕西德方持有四家关联方的股权比例分别为 100%、60%、51%、27%。海思科将巨额资金借给这样一家小房企，是否存在资金风险呢？海思科的另外一笔信托计划被计入“一年内到期的其他非流动金融资产”，金额为3.3 亿元。2019 年年报表示，2015 年 12 月，海思科、东方财富、杭州银行三方成立西藏同信证券同惠 66 号定向资产管理计划。2017 年 4 月，海思科向该资产管理计划投资 3.5亿元，随后由东方财富使用该部分委托资产认缴成都连智聚汇企业管理中心（有限合伙）的合伙份额，投资期限两年，预期年净收益率 7.50%，合伙企业按季向出资人

13、分配收益，到期返还资本金。2018 年 3 月，该资产管理计划由海思科转让给子公司西藏十方持有。事实却是，这项资产管理计划不仅两度延期，而且计划存续期间只有 1 年拿到了投资收益。海思科 2019 年年报称，2018 年 6 月，西藏十方收回投资本金 2000 万元。2018 年12 月，该资产管理计划到期，但是因为主合同项下投资的项目尚未结束，延期至2019 年 12 月。2019 年，西藏十方收回应得收益共计 2510 万元，年末该资管计划再度延期至 2020 年 6 月。截至 2019 年年末，上市公司子公司西藏十方应收资产管理计划合同下剩余投资本金3.30 亿元未收回。对于延期原因，海

14、思科 2019 年年报给出的解释是，2019 年 6 月，四川省自然资源厅发布了关于进一步改进和优化城乡建设用地增减挂钩管理工作的通知（川自然资发201944 号），对增减挂钩类项目的验收归口进行了较大的调整，导致 2019 年 11 月前四川省省内所有项目验收实质上处于停滞状态，预计在 2020 年 5 月内能完成投资项目中的宝林项目全部验收工作，葫芦村与牟礼项目已完成初审并上报进行核查。2017 年上半年开始投入资金，为什么海思科只在 2019 年拿到了投资收益？项目前景如何？对此，海思科有必要给出解释。海思科大举对外放贷的同时，也向金融机构借了大量的钱。截至 2019 年年末，公司短期借

15、款 6.5 亿元，一年内到期非流动负债 3.5 亿元，短期有息负债合计 10 亿元。海思科边借债边放贷的本质就是，利用上市公司融资优势拿到便宜钱，之后再将钱借给一些融资能力不足的企业，从中赚取差价，本应立足于实业的上市公司，涉足吃利息的贷款业务，是对资源的错配，有不务正业之嫌。而且，此类借贷具有高收益、高风险的特点，风险不容忽视。护航股权激励海思科业绩虚胖背后，证券市场周刊记者注意到，公司曾经推出过一项股权激励计划。2019 年 4 月 30 日，海思科发布股权激励计划，向激励对象授予 500 萬股限制性股票，约占激励计划草案公告前一日公司总股本 10.8 亿股的 0.463%，股票来源为公司

16、向激励对象定向发行的公司 A 股普通股。本计划的激励对象共计 157 人，包括公司公告本激励计划时在本公司及下属公司任职的公司董事、核心业务（技术）骨干人员、部分高级管理人员、部分中层管理人员、业务（技术）骨干人员以及董事会认为需要进行激励的其他激励对象。地方政府在财政收支相当紧张的情况下，却大力扶持海思科，而上市公司的财技更是令人眼花缭乱。本激励计划授予的限制性股票的授予价格为 6.32 元/股，2020 年 7 月 1 日海思科收盘价 26.16 元/股。本激励计划的考核期为 2019-2023 年五个会计年度，要求净利润分别不低于 4.5 亿元、5.4 亿元、6.75 亿元、8.78 亿

17、元。草案称，上述净利润指标以归属于上市公司股东的净利润作为计算依据。A 股上市公司中推出股权激励计划的不在少数，几乎绝大部分均是以扣非净利润为考核基准，而海思科却采用净利润为基准，门槛明显偏低。在海思科所设置的条件下，完全可以通过非经常损益来完成股权激励目标。财报显示，2019 年，海思科净利润和扣非净利润分别为 4.94 亿元、2.55 亿元。很显然，如果以扣非净利润为考核基准，海思科根本不可能完成 2019 年股权激励目标。在净利润考核基准下，海思科完成值较基准值仅多出来 4400 万元，如果没有研发投入资本化的话，当年股权激励目标也是不可能完成的。海思科粉饰业绩，也有利于目前的定增计划。3 月 13 日晚，海思科发布公告，决定终止之前的公开发行可转债计划，改为筹划新的定增方案，拟非公开发行不超过 5500 万股，预计募资总额不超 10.02 亿元。募资到位后，海思科拟将约 7.02 亿元用于“长效口服降血糖新药 HSK-7653 的中国 III 期临床研究”等 4 个项目，另有 3 亿元用于补充流动资金。海思科表示，募投项目是致力于在糖尿病、抗肿瘤等细分领域开发具有国际竞争力的创新药，为公司现有业务的延伸。其中“盐酸乙酰左卡尼汀片的中国上市后再评价项目”的实施，能有效扩充公司已上市产品线。证券市场周刊记者给海思科发去了采访函，不过截至发稿未收到上市公司方面的回复。