杉杉股份：再“跨界”胜算几何.pdf

1、杉杉股份：再“跨界”胜算几何王东岳6 月 10 日，杉杉股份（600884.SH）发布重大资产购买预案，拟以现金收购 LG 化学旗下 LCD 偏光片业务及相关资产，交易基准购买价为 7.7 亿美元。本次收购完成后，杉杉股份将跨入 LCD 偏光片领域，并形成服装、锂电池材料、光伏、电子材料四大业务板块。自上市以来，杉杉股份累计募集资金 132.13 亿元，其中直接融资 66.67 亿元;累计分红 11.02 亿元，约占直接融资金额的 16.53%。2019 年，杉杉股份实现归母净利润 2.7 亿元，同比下滑 75.81%;扣非后净利润为 1.61 亿元，同比下滑 46.88%，公司期末净资产收益

2、率（扣除/平均）为1.43%。外延扩张式的多元化发展策略推动杉杉股份营收规模持续增长，但对公司利润影响甚微，再度“跨界”的杉杉股份能否扭转业绩颓势？“接盘”偏光片资产根据杉杉股份与 LG 化学及其子公司签署的框架协议，LG 化学将在中国境内出资设立一家持股公司，杉杉股份以增资的形式取得该持股公司 70%的股权，LG 化学持有 30%的股权。本次交易涉及的资产包括北京乐金 100%股权，南京乐金、广州乐金、台湾乐金LCD 偏光片业务以及 LG 化学直接持有的 LCD 偏光片资产和与 LCD 偏光片有关的知识产权。标的资产的基准购买价为 11 亿美元，对应 70%股权的基准购买价为7.7 亿美元。

3、双方约定，在上述 70%股权交割完成后 1-3 年，杉杉股份应分别收购持股公司5%、10%和 15%股权，最终实现对交易标的 100%持股。本次交易采用全现金方式支付交易对价，对此，杉杉股份计划通过非公开发行股份方式募集资金 31.36 亿元，发行价格为 9.31 元/股。交易完成后，杉杉股份将成为国内偏光片行业的重要参与者。根据非公开发行预案，2018 年，LG 化学偏光片业务营业收入规模约为 1.72 万亿韩元，约合人民币 100.41 亿元（汇率以最新报价 1：171.58 测算）;2019年，LG 化学偏光片业务营业收入约为 1.67 万亿韩元，约合人民币 97.28 亿元，同比下滑

4、3.12%。同时，杉杉股份披露，2018 年和 2019 年，LG 化学偏光片业务的 EBIT（息税前利润）分别为 1546.65 亿韩元和 2452.48 亿韩元，约合人民币 9.01 亿元和14.29 亿元;EBITDA（税息折旧及摊销前利润）分别为 2493.41 亿韩元和3356.44 亿韩元，约合人民币 14.53 億元和 19.56 亿元。需要指出的是，息税前利润和税息折旧及摊销前利润均不是 LG 化学的实际盈利数据，因此，公司偏光片的真实盈利状况或与上述数据存有较大差异。按照业务构成划分，LG 化学的信息电子材料事业部主要进行 LCD 用偏光板和玻璃基板、OLED 用膜、半导体材

5、料等产品的生产和销售。年报数据显示，2016-2018 年，LG 化学信息电子材料事业部实现的营业收入分别为 2.49 万亿韩元、2.74 万亿韩元和 2.75 万亿韩元，约合人民币 145.17 亿元、159.83 亿元和 159.99 亿元。同期，公司该部门实现的营业利润分别为-549.65 亿韩元、1114.45 亿韩元和-282.97 亿韩元，约合人民币-3.2 亿元、6.5亿元和-1.65 亿元。根据 LG 化学发布的债券募集说明书，2018 年，受产品售价持续降低因素影响，公司信息电子材料和材料事业部门发生亏损。整合能力待考收购预案中，杉杉股份表示，目前中国已成为全球最大、增长速度

6、最快的 LCD市场;受益于中国下游面板行业的迅速发展，作为面板的核心材料之一的偏光片需求量稳步增长;公司通过本次收购进入全球仅由少数几家公司主导的 LCD 偏光片市场，并继续维持原 LG 化学在 LCD 偏光片市场的领先地位，利用其关键解决方案及技术来扩大市场占有份额。资料显示，偏光片是液晶面板的上游原材料，由聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纤维素（TAC）膜经拉伸、复合、涂布等工艺制成，主要应用于智能手机、平板电脑、电视等液晶显示面板产品。按照杉杉股份预计，假设中国 LCD 面板在建和已投产线均处于满载情况下，中国 LCD 偏光片合计需求将达到 4.38 亿平方米而根据 IHS 数据，截至 20

7、20年，中国本土偏光片产能约为 2.07 亿平方米，供需缺口达 2.31 亿平方米，中国 LCD 面板产能增长与偏光片产能之间的供应缺口为公司未来的快速发展提供了一个绝佳的机遇。显然，本土替代和在建产能满负荷运营，是杉杉股份对未来业绩预期的基础性假设。但值得关注的是，根据 IHS 统计数据，截至 2016 年，全球偏光片产能为 6.38亿平方米;2019 年，全球偏光片产能约为 7.15 亿平方米。同时，IHS 还预计，到 2022 年，全球将有 10 条偏光片生产线投产，预计促使偏光片产能超过需求的 24%，转为产能过剩。从全球供需格局来看，目前，偏光片供需关系处于紧平衡状态。同时，基于本土

8、化替代产生的市场占有率竞争，国内偏光片产品的价格竞争激烈。根据年报，2019 年，本土偏光片生产企业利润率均表现出不同程度的下滑。根据年报，2019 年，三利谱（002876.SZ）实现营业收入 14.51 亿元，同比增长64.3%;实现净利润 5125 万元，同比增长 85.04%，但公司毛利率由上年的18.06%下滑至 16.67%。2019 年，深纺织 A（000045.SZ）旗下深圳市盛波光电科技有限公司（下称“盛波光电”）实现营业收入 18.4 亿元，较上年增加 8.86 亿元，同比增长48.15%，净利润 8903 万元，同比下滑 10.86%。年报中，深纺织 A 表示，偏光片产品

9、售价在 2018 年大幅下降后一直低位运行，主要产品订单结构调整未达预期，加之 TN/STN 产品受终端产品市场销售萎缩影响售价大幅下降，以及人民币汇率贬值所带来的采购成本上升和汇兑损失增加，抵消了公司销量上升对净利润的贡献。杉杉股份此番“接盘”LG 化学偏光片业务，意味着未来的本土竞争中将再添一角。但从公司过往的经营数据来看，杉杉股份的营运能力尚有待提升。统计数据显示，通过持续的外延扩张，杉杉股份经营范围由最初的服装和负极材料逐步扩大至服装、锂电池正负极材料、电解液、光伏电站等多个业务板块。受各类新业务推动，杉杉股份营业收入由上市前的 5.56 亿元增至 86.8 亿元，年均增长 13.31

10、%;但净利润由 5732 万元增至 2.7 亿元，年均增幅为 7.3%。2019 年，杉杉股份实现营业收入 86.8 亿元，同比下滑 1.96%;实现净利润 2.7亿元，同比下滑 75.81%。报告期内，公司其他收益金额为 1.95 亿元，投资收益金额为 2.17 亿元，扣除非经常性损益后，公司净利润为 1.61 亿元，同比下滑 46.88%，净资产收益率由 2.87%下滑至 1.43%，投入资本回报率由 8.57%下滑至 3.18%。与同行业上市公司相比，杉杉股份表现出毛利率偏低、期间费用占比相对偏高的显著特点。根据年报，2019 年，杉杉股份正极材料业务实现营业收入 36.74 亿元，约占

11、当期营业收入总额的 42.33%，毛利率为 12.84%，较上年减少 4.28 个百分点;负极材料业务实现营业收入 25.44 亿元，约占当期营业收入总额的 29.31%，业务毛利率为 25.8%，较上年提升 1.40 个百分点。2019 年，当升科技（300073.SZ）的正极材料业务实现营业收入 21.47 亿元，产品毛利率约为 17.7%，高出杉杉股份 4.86 个百分点。同期，贝特瑞（835185.OC）负极材料业务实现营业收入 29.3 亿元，产品毛利率为 39.13%，高出杉杉股份 13.33 个百分点。根据年报，2019 年，杉杉股份的销售费用和管理费用金额分别为 4.93 亿元

12、和4.89 亿元，约占当期营业收入的 5.68%和 5.64%。同期，公司财务费用金额为2.72 亿元，占当期营业收入的 3.56%。2019 年，當升科技的销售费用和管理费用分别为 3306 万元和 5128 万元，占当期营业收入的比重分别为 1.45%和 2.24%;贝特瑞的销售费用和管理费用分别为1.15 亿元和 1.65 亿元，约占当期营业收入的 2.59%和 3.77%。同期，当升科技和贝特瑞的财务费用分别占当期营业收入的-0.12%和 1.82%。在未来本土偏光片产品竞争中，杉杉股份能否带领 LG 化学“旧部”重返巅峰？针对文中所涉问题，证券市场周刊记者已向杉杉股份发送采访函，截至发稿未得到公司回复。