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1、生命周期下企业提升研发能力的财务战略选择谷丰 贾辉摘 要 随着经济社会的发展，在中国确定“实施创新驱动发展战略”和打造中国经济发展双引擎背景下，技术创新成为推动企业发展的重要动力，因此创业板积极加大研发投入活动，并成为技术创新的主力军。正确评价其研发投资效率对于企业创新发展具有重大理论和实践意义。采用创业板财务及相关数据，利用 DEA 模型对研发效率进行评价，比较在初创、成长、成熟以及衰退四个生命周期下，企业的研发效率水平，结合创业板的成长制度和环境特点，有针对性的提出不同时期提升研发效率的筹资、投资和股利分配财务战略。关键词 生命周期;研发能力;财务战略中图分类号 F275文献标识码 A文章

2、编号 1009-6043（2020）05-0149-03一、引言学者们对于财务战略具有不同视角的观点，Stanley 和 Zwirlein（1996）提出财务战略是公司投资、筹资和股利分配决策的集成，其目的是创造股东价值，同时财务战略决定了公司最佳资本结构、资本分配比例、公司收益分配比例及再投资比例，与其他经营战略相比，公司财务战略的设计和实施更加繁杂，不仅要根据企业长期战略目标规划企业内部财务活动，还要考虑企业内外部的环境，外部环境包括企业所处的资本市场、人力市场、技术市场等，内部环境包括公司治理等方面1。此外，企业中的人、财、物、技、信五种资本要素参与创业板公司治理，尤其是技术资本的参与提

3、高了其制定融资、投资、收益分配财务战略难度2。同时，企业发展面对不同的生命周期阶段，为了提升企业的技术资本配置效率，提升企业研发能力，应在企业不同发展阶段制定科学合理的财务战略，这将是本文重点探讨的内容。企业的研发效率在一定程度上了反映了技术资本配置的收益水平。对于研发效率，一些学者采用单一指标度量，例如专利数量、R&D 投入。另外一些学者则利用效率评价方法，该方法主要包括参数化与非参数化分析法两种。顾群等（2012）采用 DEA 模型选取投入产出指标对研发效率进行度量，探讨了不同融资约束条件下，企业研发效率情况3。本文剔除异常值和缺失值，选择 2011-2016 年创新能力较强的创业板企业的

4、样本，共得到2300 个创业板上市公司连续几年的研发和财务指标，并根据企业经营、投资、筹资活动现金流量的特点，借鉴 Dickinson（2011）4的研究方法，根据现金流的符号划分企业生命周期来分析创业板企业所处的生命周期发展阶段。此外，在指标选择的过程中借鉴顾群等（2012）研究，投入指标选择研发投入占总资产比重、技术人员占企业总人数的比重，产出指标选择申请专利数、发明专利数、无形资产增量、总资产报酬率、营业收入增长率，其中无形资产增量是利用 N+1 年无形资产净额减去 N 年的无形资产净额后的增量部分除以总资产，以消除公司规模的影响效应作为创新产出的指标。利用 DEA 模型对企业的研发投入

5、产出效率定量测算，计算得出 2011-2016 年创业板上市公司研发效率的纯技术效率（Vrste）、综合技术效率（Crste）和规模效率（Scale）。本文根据企业现金流的特点划分企业所处的生命阶段，并计算各个时期三个研发效率均值，结果如下表所示。通过上表可以发现，不同生命阶段的综合技术效率值均在 0.2-0.3 之间，与最佳效率值 1 相比，差距较大，说明创业板企业的研发投资效率存在普遍偏低现象，创业板企业面临着经营风险和财务风险，创新方面投入的回报率还需进一步提高，应加大对研发项目事前、事中和事后的监管和控制，提升投入产出效率。研发效率三个效率值在生命周期发展阶段呈现变化态势，在创业板扩张

6、的成长期规模效率达到最大，其值为 0.852，与其他三个生命阶段的规模效率值 0.684、0.672 和 0.768 相比，说明成长期处于规模效率较为有效的状态，说明此时研发投入与其他时期相比产出值最大5。成熟期的综合技术效率值为 0.210，相对于成长期综合技术效率值 0.233 有所回落，成熟期规模效率值 0.672 也有所回落，而成熟期的纯技术效率值为 0.290，大于成长期的 0.269。这说明成熟期企业生产经营达到一定规模，研发投资效率与成长期相比有所降低，应加强对成熟期企业研发投资的事前、事中和事后的控制。衰退期企业面临破产或者清算，企业只有不断提高创新研发项目的投入力度，进行二次

7、创业才能扭亏为盈，因此企业会不断提升研发水平，相对于其他生命時期各研发效率值都达到相对较高的水平才能转危为安，化险为夷。此时的纯技术效率、综合技术效率和规模效率值分别是 0.385、0.317 和 0.768，说明此时企业应寻求其他具有发展潜力的领域实施研发项目投资6，以创新引领企业的再次复苏。综上所述，公司生命周期不同阶段，各项资源生命力程度不同，加上环境及自身实际情况的差异导致公司面临的投资机会与利润积累情况有所差别，公司筹资决策，投资创新策略，利润分配制度也会相应发生变化，从财务战略角度出发来制定适合企业自身发展的财务策略，提升创新能力是维持创业板持续稳定健康发展的动力之所在。基于此，本

8、文提出以下企业发展不同阶段的财务战略选择策略。二、提升创业初期研发能力的财务战略在创业初期阶段，在创新方面由于资金量的限定，无法达到自主创新的要求，主要采取模仿创新以及与科研院所、高校进行合作创新模式。有针对性的财务战略表现在以下方面：（一）筹资主要依靠内源融资筹资战略宜采取内源融资战略为主，同时积极争取政府资本支持，探寻风险机构风险资本支持，选择借壳上市的方法。在此阶段企业不宜采用债权融资，因为债权融资需要较高的风险溢价，这导致筹资的债权成本过高，而引起财务危机。同时在创业初期创业板的收益较小或者基本没有收益，债权融资资本成本没有产生节税效应。在权益筹资上，初创期企业规模较小，难以符合上市募

9、股的条件，包括上市过程中复杂的申报手续和高额的上市费用。因此由于内部融资成本小于外部融资以及信息不对称等因素，企业大多选择内源融资，不断加大资金运营效率，建立牢固的财务基础，实现企业持续稳定健康的成长态势。（二）投资采用集中化战略投资战略宜采取集中化投资于 NPV0 的创新能力强的核心项目。创业初期，企业投资面临风险，尤其是 R&D 研发投资项目不确定性较大，并且需要大量货币资金的支持，还需要进行充分的市场调研，掌握一手资料，利用集中化战略将资本集中化投入到关键核心项目，主攻特定顾客群或产品细分市场，形成市场优势地位，最大程度发挥企业核心能力，获得一席之地，为创业板的未来稳定发展打下良好基础。

10、企业没有稳定的市场份额，消费者市场需求存在不确定性，需要广告投入打开市场，更注重生存和初步的资本积累。（三）收益分配采取不分配利润的战略创业初期企业规模较小，相应的获得资金支持渠道较少，而面临 NPV0 的投资项目较多，因此通过留存收益获得投资资金是唯一渠道，并且企业收益较低，企业需要通过资金积累进行项目投资，企业内源融资的成本小于股权和债权等外源融资，因此在这个阶段企业应积累留存收益，不宜进行分配。三、提升创业板成长期研发能力的财务战略企业扩张阶段已经具备一定规模，研发能力也得到了提升，但是企业还需要继续扩大企业规模，创新活动还要延续创业初期的模仿先进企业的创新行为，同时与科研院所、高校、企

11、业进行合作创新。由于资金量的限制，企业还没有足够的经济实力完成内部研发的自主创新活动，加大企业创新方面的投资力度，这就需要企业通过自我资本积累及外部筹资方式加强 R&D 投入、技术人员投入和奖励激励措施。（一）内源融资基础上兼顾股权和债权融资筹资方面依赖内源融资，加强股权融资，同时采用债权融资模式。为了壮大企业规模，扩大市场占有率，仅仅依靠营业活动现金流这种内源融资方式难以满足企业技术创新及各方面投资需求7。扩张阶段的创业板，经历了创业阶段市场风险的考验，企业可获得广泛的权益资本支持，权益资本筹措资金的优势还表现在可以提高税后收益的留存量。同时，企业经营风险变小，债权融资渠道增多，商业银行可以

12、为创业板提供贷款，因此应不断提高债务比重，积极发挥财务杠杆效应，降低股权和债权的融资成本。（二）采取一体化投资策略企业在保持已有市场份额基础上，不断扩张企业发展的深度和广度，延长企业价值链，拓展企业市场。创业板企业通过兼并收购以及交易化战略实现企业价值规模的迅速成长，此方法可以在不纳税情况下，扩大企业规模经济效益。同时并购导入的公司必须与自身公司核心技术具有较强的相关度，这样可以提高并购公司的研发能力。此时企业可以外购一些技术提高核心竞争力，但这些技术通常不是该行业的关键技术。（三）低股利分配策略收益分配宜采取低现金股利分配策略，确保股东对企业发展的信心。扩张阶段企业需要大量资本，不应采取大规

13、模发放现金股利的政策，应在保证未来持续稳定资金来源基础上，分配一部分现金股利。也就是说，在高比例收益留存的前提下，进行低股利发放政策，可以采取股票股利为主导，现金股利发放为辅助方式。四、提升创业板成熟期研发能力的财务战略这个时期是公司发展的顶峰，企业在市场中份额稳定，投资回报充分，现金流入源源不断，企业拥有充足的运营资本和利润积累量。此时企业具有较强筹措资金的能力，融资形式多元化，包括通过股票、债券、票据等形式。企业规模达到一定程度，此时应不断加强创新研发能力建设，采取自主创新模式，通过内部研发创造出新产品，新工艺，也可以寻求与其他企业进行合作创新。企业为了拓展新型市场，打入与原有经营业务不同

14、的全新领域，避免企业生命发展历程所带来的限制，规避业务单一所带来的经营风险。（一）利用高负债比率筹资战略成熟期企业经营风险低，企业可采用权益融资的同时，充分发挥负债融资的财务杠杆作用，带来权益杠杆收益。（二）采取多元化投资战略企业将前两个生命时期积累的资本、技术通过多元化投资战略加以释放，为避免经营业务单一现象产生，开拓与企业原有业务类型存在根本差异的新的创新运营领域，探寻企业继续向前发展的动力和方式。（三）采取高收益分配的现金股利支付策略处于鼎盛时期的创业板，拥有多元化的资金筹措能力，使企业内源现金流充足，可以满足投资者强烈期望现金股利支付的愿望，并且未来的投资机会较少，此阶段适宜采取分配现

15、金股利，而不把利润留存在公司中，同时，企业应加强对内部科研人员的激励模式，不仅要对科研人员的创新成果进行有效激励，还要对创业板研发创新过程进行事前、事中和事后的监督和激励，可以通过货币资金和股权激励模式，实行全过程的管理控制绩效考核的利润分配方式。五、提升创业板衰退期研发能力的财务战略衰退期企业市场份额萎缩，利润大规模下滑，企业开始大规模削减业务，并将固定资产出售、转让或者变现，包括机器设备、厂房，有些企业为了获得二次创业开辟新的业务市场和新产品。研发能力逐渐衰退，企业没有足够的资金进行创新活动，创新只能通过模仿行业中先进企业，采取跟随行业技术领导企业步伐的战略，整合企业内外部资源，加强内部人

16、员合作沟通，争取在延长企业寿命基础上，实现二次复苏计划。（一）减少高财务杠杆的资本结构战略筹资筹资方面应以短期资金为主，避免高负债财务杠杆带来的风险，在衰退期企业没有足够能力担负起更多的财务风险。（二）技术并购重组或战略性退出策略投资如果想重新激活企业，可以采取兼并小型技术能力强的竞争对手企业来实现重组。对于不能为企业带来经济利益流入的并且占用大量貨币资金的企业劣势业务，果断退出、切除、停止，例如劣势创新资产的研究开发费用等。（三）高现金股利支付的股利分配战略或剩余股利战略企业进入衰退期，可能发生破产或者重组，通常不会扩大企业规模并且扩展进入新领域，企业的现金流量可能较大，通过向股东支付高额度

17、的现金股利，对现有股东所拥有的投资机会进行补偿，同时弥补股东在企业创立初期阶段和扩张期阶段承担的“高风险和低报酬”，但是这种股利应在不影响企业未来发展所需资金供给的基础上进行发放。如果企业想继续开辟新领域，抢占新市场，加强创新能力建设，应该采取剩余股利战略政策。参考文献1Slater S F，Zwirlein T J.The Structure of Financial Strategy：Patterns in Financial Decision MakingJ.Managerial&Decision Economics，1996，17（3）：253-266.2鲁桐，党印.公司治理与技术创新

18、：分行业比较J.经济研究，2014（6）：115-128.3顾群，翟淑萍，苑泽明.高新技术企业融资约束与 R&D 投资效率关系研究J.经济经纬，2012（5）：77-81.4Dickinson，V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycleJ.Accounting Review，2011，86（6）：1969-1994.5李云鹤，李湛，唐松莲.企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率J.南开管理评论，2011，14（3）：110-121.6李娇萍.基于生命周期理论的企业财务战略管理行为J.新经济，2016（15）：2-3.7肖文，林高榜.政府支持、研发管理与技术创新效率基于中国工业行业的实证分析J.管理世界，2014（4）：71-80.责任编辑：史朴