百润股份产能低效忙融资扩产.pdf

1、百润股份产能低效忙融资扩产杨现华迎来预调鸡尾酒第二春的百润股份（002568.SZ）决定继续“大干快上”，公司逾 10亿元的定增已经获得监管部门受理。实际上，在此次定增向上游延伸之前，百润股份近 3 年前已经开始做类似的工作了，但公司似乎并不着急。以公司目前的产能利用率和现有上游扩建项目的实际情况看，百润股份的定增项目或许并非必需。而且，以百润股份的账面资金和盈利能力，以及当下已有的上游建设项目，公司这笔定增的必要性值得商榷。融资扩产不手软日前，百润股份发布定增预案，公司计划定增不超过 10.06 亿元，扣除发行费用后将全额用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，项目计划的总投资达到 11.74 亿元

2、，预计需要两年的建设周期。建设完成后，能實现约 3.4 万吨威士忌原酒（酒精度为 70%）的储藏能力，预计项目财务内部收益率（税后）为 9.01%。百润股份的主打产品是预调鸡尾酒，威士忌和伏特加等是重要原料基酒之一。一出手就是超过 10 亿元，对于百润股份来说规模足够大。上市至今，公司曾先后两次向市场伸手，IPO 时公司募资 5.2 亿元，2015 年重组置入预调鸡尾酒业务后公司定增募资 7.71 亿元。也就是说，这两次募资合计金额也还不到 13 亿元，此次定增公司一下子就要募资超 10 亿元。百润股份此次募资实际上是向上游原材料扩张，不过在此次定增扩产之前，百润股份已经开始向产业上游扩张了，

3、但进度缓慢。时间回溯到 2017 年 8 月，彼时百润股份公告，公司计划在四川邛崃市投资约 5 亿元建设一个伏特加及威士忌生产项目，项目总体产能规划 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌，预计年产值约 3.2 亿元，项目预定的建设周期为“在取得合法土地手续后 33 个月内全面完成项目投资建设并投产运营”。但实际情况并非如此。根据百润股份的年报，2017-2019 年项目分别投入了 93 万元、1107 万元和 6593 万元，项目期末余额仅有 7792 万元，占项目计划总投入的比例还不到16%。按照最初的公告，该项目在 2019 年年底应该进入建设尾声了。根据百润股份 2019 年 3 月

4、初的公告，公司将项目承包给了江苏南通二建集团有限公司，合同工期为 580 天。按照承包日期，到 2020 年 10 月左右项目才能建设完毕。由于突如其来的新冠疫情影响，项目建设能否如期完工将打上一个问号。在经历了业绩的大幅波动之后，百润股份迎来第二春。公司的预调鸡尾酒业务重新步入正轨且一片欣欣向荣，二级市场上也再度受到投资者的追捧，但公司定增向上游扩张是否有必要呢？定增急迫性何在如前所述，百润股份已经投资约 5 亿元投建上游伏特加及威士忌生产项目，且项目总体产能规划 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌。在项目建设上，百润股份似乎并不着急，2017 年年中就已经宣布开始投建的项目直至201

5、9 年年初才签署项目建设的承包合同。而此次定增的威士忌项目建设工期两年，项目目前已经完成相关备案、环评等手续，这意味着在 5 亿元的伏特加及威士忌生产项目完工一年多之后，定增的威士忌项目也有望完成。百润股份 2017 年向上游投建的项目对公司原材料意味着什么，公司没有对外言明。华泰证券在早前的研报中曾指出，公司邛崃基酒项目预计 2021 年建成投产，届时基酒供应可不再依靠进口，基酒成本有望降低。如果 2017 年的上游建设项目已经基本满足百润股份对基酒的需求，那么，公司定增建设数万吨的威士忌储藏是为了什么呢？不仅如此，根据定增方案，百润股份此次扩产计划的总投资超过 11 亿元，截至 2019年

6、年底，公司的货币资金为 4.88 亿元，2020 年一季度末已经达到 6.49 亿元，公司除了有1 亿元短期借款外，没有其他有息负债。以公司的账面资金实力和不断快速增长的盈利能力，即便没有定增，百润股份依靠自身实力完成也并不是难事。那么，百润股份匆忙推出定增又所谓何故呢？在定增新规后，一众上市公司纷纷推出定增融资计划，但再融资松绑也会导致部分公司趁机圈钱输送利益行为的出现。无论是 2017 年的投资项目还是刚刚公布的定增计划，百润股份都对项目的光明前景给出了积极预测，但在此之前公司也有过融资，结果大不如预期。低效的产能利用率百润股份的前一次定增是在 2016 年 12 月完成的。彼时公司通过重

7、组置入预调鸡尾酒业务，随后融资 7.71 亿元用于扩大再生产等项目。需要说明的是，在这次定增中，百润股份原计划定增募资 13 亿元，最终募资降至7.71 亿元，不到原计划的 60%，定增主要用于四川和广东生产基地建设和电子商务项目。其中，生产基地建设是主要投入方向。根据介绍，达产后，四川生产基地及广东生产基地预计将分别形成年产 2000 万箱生产能力。按照进程，四川生产基地于 2017 年年底、广东生产基地于 2019 年年底便可分别达到预定的可使用状态。时隔近 4 年后项目效果达到预期了吗？从 2019 年年报看，截至 2019 年年底，四川生产工厂项目投资进度达到 95.58%，已经基本进

8、入收尾阶段。但与原计划 2017 年年底完工相比，已经延后两年之久了。广东生产基地也不遑多让。4 亿元的总投资已经投入了 3.58 亿元，进度接近 90%。生产基地建设完工只是第一步，能否产生利润回报才是关键。在这一点上，百润股份完全没有达到预期，生产工厂基本没有回报。根据百润股份最新定增披露的前述定增资金使用情况，原本四川生产基地承诺的税后财务内部收益率为 19.12%，但 2017 年项目没有任何回报，2018 年和 2019 年的实际效益为-401 万元和-615 万元，2020 年一季度仅为 1.65 万元，累计实现效益为-1014 万元。广东项目由于原本就计划在 2019 年年底建设

9、完毕，因此其效益更差，2019 年其实际效益为-92 万元。按照原计划，广东项目建成并全面达产后，预计全部投资所得税后财务内部收益率为 18.33%。对于广东基地，百润股份的解释是，广东生产工厂项目于 2019 年年底基本完工，且需要安裝调试及试运行后才能达到稳定生产状态，目前尚未完全释放产能，故暂未达到预期收益。对于四川项目目前的窘境，百润股份也给出了公司的理由：一是四川项目于 2017 年年底基本完工，相应的生产线需要一定时间的安装调试及试生产运行后才能达到稳定生产状态;二是最近两年公司加大市场开拓力度，推出部分预调鸡尾酒新品类，导致罐装生产线需要根据新产品瓶型进行调整，影响设计产能的完全

10、释放;第三，中国预调鸡尾酒市场仍处在发展初期，华西区域还在进一步的培育和开拓，项目尚未完全释放产能，未形成规模效应，故暂未达到预期收益。目前，百润股份的生产主要安排在华东和华北的工厂。公告显示，截至 2020 年一季度末，四川生产基地的累计产能利用率仅有 14.68%。即便如此，百润股份仍没有放弃对生产基地规模的扩张计划。在定增公告之前，百润股份公告，公司计划对四川邛崃市烈酒生产基地升级，一期投资不少于 8.7 亿元。公告显示，项目一期用地面积约 300 亩，投资额不少于 8.7 亿元;其余的约 218 亩作项目二期预留用地。对于项目升级后的产能，百润股份没有披露。目前百润股份的产能有多少？如

11、前所述，目前，公司四川和广东基地的产能分别为2000 万箱，在上海总部有 600 万箱，在天津武清有 2000 万箱的产能，即公司目前约有6600 万箱的产能规模，在四川邛崃生产基地升级后，产能有望进一步扩张。经历了 2016 年的去库存后，百润股份的预调鸡尾酒从 2017 年逐渐复苏，2017-2019年，预调鸡尾酒的生产量分别为 945 万箱、1037 万箱和 1291 万箱，销量从 917 万箱增长到 1269 万箱，最近 3 年销量的复合增长率也到达了 21.24%。即便如此，以目前百润股份千万箱的销量，即便考虑未来稳定增长，仅上海和天津生产基地也可以满足公司未来很长一段时间的产能需要了，百润股份四川和广东的 4000 万箱产能何时才能释放呢？截至发稿，百润股份没有回复证券市场周刊的采访。