纳思达：连环并购一团乱麻.pdf

1、纳思达：连环并购一团乱麻吴新竹近日，纳思达（002180.SZ）拟通过发行股份购买耗材业务子公司的少数股东权益，目标公司审计报告及经营数据公开后，上市公司历史收购的耗材业务资产蛛丝马迹得以串连，其芯片业务的低营收规模及高毛利率变得难以自圆其说。回溯公司的并购历程，2014 年，珠海艾派克微电子有限公司（下称“艾派克”）以27.54 亿元对价借壳万利达上市，较净资产账面值增值 6.84 倍，其中通过定增募集资金23.55 亿元。第二年，上市后的艾派克通过发行股份的方式从控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司（下称“赛纳科技”）购买其耗材业务的 6 家子公司，作价 22.50 亿元，较净资产账面值增

2、值 6.59 倍，并募集了 7.50 亿元配套资金。2016 年，艾派克开始筹划收购纽交所上市公司利盟国际，通过大规模举债及联合投资的方式以 174.36 亿元现金完成了对利盟国际的收购，溢价 1.81 倍，公司股票名称由艾派克变更为纳思达。2017 年，纳思达以 5.56 亿元现金收购了珠海欣威科技有限公司（下称“欣威科技”）、珠海中潤靖杰打印科技有限公司（下称“中润靖杰”）和珠海市拓佳科技有限公司（下称“拓佳科技”）各 51%的股份，分别溢价 8.95 倍、8.36 倍和 7.72 倍;同年，纳思达仅以 7%的溢价出售了利盟国际以 Kofax 为代表的子公司 ES 资产包，回笼了13.19

3、 亿美元（约合人民币 89.70 亿元）资金。整个过程看似是从芯片耗材销售端耗材的垂直并购，但其中各业务间关联交易不断，客户质量堪忧，真实性存疑，可交换债带来了套现机遇，而上市公司的商誉早已高达百余亿元，负债率超过 70%，经营压力巨大。芯片业务萎缩之谜利盟国际自 2016 年 11 月 29 日起纳入合并报表，纳思达的营收规模因此从当年的58.05 亿元跃升至次年的 200 亿元以上，净利润规模在十亿元左右。2019 年，纳斯达合并报表的净利润为 8.66 亿元，其中子公司艾派克的净利润为 6.31 亿元，系纳思达创利的主要源泉。据披露，艾派克自成立之初就一直从事集成电路的研发、生产与销售，

4、2011 年至2013 年，艾派克存在向控股股东赛纳科技及其子公司等关联方销售打印耗材芯片等交易，关联销售占比在 20.98%-28.90%，赛纳科技及其关联方一直系艾派克的第一大客户。2011 年至 2013 年，艾派克向前五大客户销售的金额分别为 1.77 亿元、1.98 亿元和2.39 亿元，占同期营业收入的比例分别为 56.74%、57.33%和 51.51%。以 2013 年为例，前十大境内客户中非关联销售客户为珠海市中润靖杰打印机耗材有限公司（下称“中润靖杰耗材”）、珠海市诚威电子有限公司（下称“诚威电子”）、珠海市拓杰科技有限公司（下称“拓杰科技”）和珠海格美达科技有限公司（下称

5、“格美达”），销售金额分别为6376 万元、3665 万元、2956 万元和 664 万元，除格美达外，其余三家企业均位列艾派克的前五大客户。另一方面，根据天眼查，中润靖杰耗材 2013 年注册资本为 1000 万元，实缴资本为零，2017 年 3 月以前股东为王晓光、杜丽华、彭可云、赵炯、赵志奋、保安勇等六人;诚威电子注册资本为 500 万元，实缴资本为零;拓杰科技 2013 年注册资本为 350 万元，实缴资本为零，其中自然人周欣认缴 196 万元，系第一大股东;格美达的注册资本和实缴资本均为 300 万元，大股东为珠海格力新技术开发有限公司。上述数据意味着，中润靖杰耗材、诚威电子和拓杰科

6、技为艾派克创造了远远超出其注册资本的收入。此外，2011年度和 2014 年 1-3 月，这三家小微企业及其关联方同样位列在艾派克的前五大客户。纳思达芯片业务的营收规模在 2016 年迎来了短暂的高峰，营业收入从上年同期的4.43 亿元增长至 9.01 亿元，尔后以亿元级别持续收缩，2019 年已降至 6.32 亿元。相比之下，艾派克 2016 年至 2019 年的营业收入分别为 8.70 亿元、11.06 亿元、11.99 亿元和12.51 亿元。上市公司在回复 2018 年年报问询函中表示，近三年艾派克的前五大客户变动较小，以关联方客户为主，说明纳思达的芯片业务没有因为艾派克的营收增长而增

7、长。2019 年年报披露，公司的集成电路包括微控制器芯片（MCU）、蓝牙芯片（BLE）、系统级芯片（SoC）和专用芯片（ASIC）等，2016 年至 2019 年上市公司芯片的毛利率在 70.24%-82.26%，毛利率之高在同行之中绝无仅有。以 SoC 和 ASIC 打印耗材芯片为主要产品的杭州旗捷科技有限公司 2015 年的毛利率为54.78%，纳思达同期芯片的毛利率却高达 66.40%。2016-2019 年，兆易创新（603986.SH）MCU 的毛利率在 43.13%-47.77%;主攻 MCU 和 BLE 的乐鑫科技（688018.SH）芯片业务的毛利率在 50.33%-58.63

8、%;以无线数传类和无线音频类芯片为主营业务的博通集成（603068.SH）2019 年的销售毛利率为 36.25%;能为智能打印机墨盒提供微连接器的Linxens 集团，近三年其微连接器的毛利率在 44.22%-49.91%。如果将比较范围扩大，瑞芯微（603893.SH）、上海贝岭（600171.SH）、东软载波（300183.SZ）等公司的集成电路毛利率通通都被纳思达“秒杀”。员工持股平台“激励”了谁？如果说纳思达果真能从自产芯片中赚取丰厚的利润，那么公司必然会加大力度拓展销售规模才对，事实上，公司的确重视该业务，不仅投入 5 亿元募集资金用于 SoC 项目、8位自主架构 CPU 和 32

9、 位指令架构通用 CPU 的研制及产业化项目，还投资了珠海盈芯科技有限公司（下称“珠海盈芯”）。2015 年 11 月，纳思达子公司艾派克向珠海盈芯增资110 万元，增资后持有珠海盈芯 55%股权，珠海盈芯持有杭州朔天科技有限公司（下称“杭州朔天”）100%股权，通过本次增资，纳思达间接控股杭州朔天，杭州朔天的主营业务为集成电路设计。据 2015 年年报披露，艾派克对珠海盈芯的出资额为 3500 万元，形成商誉 1236 万元;购买日至期末被购买方的收入为 1055 万元，净利润为 1270 万元，净利润比收入还多。时至 2018 年 11 月，珠海盈芯的股权结构为艾派克持股 55%、余干县芯

10、思企业管理咨询合伙企业（下称“芯思管理”）持有 34%股权、自然人严晓浪持有 11%股权，纳思达忽然决定新设二个员工激励平台，分别是上饶市芯领者企业管理合伙企业（下称“芯领者”）和珠海芯和恒泰企业管理合伙企业（下称“芯和恒泰”）。交易包含四项：第一，芯领者以现金方式向艾派克、芯思管理及严晓浪按持股比例合计受让其分别持有的珠海盈芯 5%股权，交易金额为人民币 500 万元;第二，芯和恒泰以现金方式向艾派克受让其持有珠海盈芯 5%股权，交易金额为人民币 500 万元;第三，以投资前估值为 7 亿元的提前下，纳思达以支付现金或发行股票的方式受让芯思管理及严晓浪持有的珠海盈芯 42.75%股权，交易金

11、额为 3 亿元;第四，在前述交易完成后，在珠海盈芯估值为 7 亿元的提前下，纳思达拟在未来五年内逐步收购芯和恒泰与芯领者分别持有的珠海盈芯 5%股权。这意味着，芯领者和芯和恒泰能够以大幅低于 7 亿元的估值价格受让 5%股权，而纳思达收购芯和恒泰及芯领者分别持有的 5%股权的对价均为 3500 万元，未来每年需支付的对价为 700 万元。交易的顺序为先实施收购珠海盈芯 42.75%的股权，再向芯和恒泰转让珠海盈芯 5%的股权，先后顺序耐人寻味。纳思达在回复深交所问询函时表示，假如艾派克先向芯和恒泰转让 5%的股权，尔后再由納思达收购珠海盈芯 42.75%的股权，有可能导致纳思达在完成受让 42

12、.75%股权之前直接及间接持有珠海盈芯的股权在一定期间内降低至 47.25%，可能影响到上市公司在该期间内对珠海盈芯的控制权;另一方面，艾派克向芯和恒泰转让 5%股权的目的是使纳思达在进一步收购珠海盈芯少数股权后，激励艾派克的管理层、核心员工以及纳思达的部分员工，从而进一步支持珠海盈芯及其下属公司的发展。从工商信息层面来看，根据天眼查，杭州朔天成立于 2013 年 11 月，注册资本为 300万元，珠海盈芯成立于 2015 年 7 月，注册资本为 200 万元，成立一个月后便购买了杭州朔天全部股权，而珠海盈芯注册资本的实缴日期为同年 11 月至 12 月，即在艾派克对其投资之后。2016 年

13、12 月，珠海盈芯曾因企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假而被列入经营异常名录，2016 年至 2019 年，珠海盈芯的从业人数、社保人数为零。正如公告所述，珠海盈芯的经营实体为杭州朔天，2018 年引进的芯领者便是为杭州朔天的高管及核心员工设立的股权激励平台，相比之下，芯和恒泰的激励对象不是杭州朔天的员工，却同样获得了 5%的股权激励。芯领者承诺，珠海盈芯及其下属公司 2018 年至 2020 年的扣非净利润分别为不低于4874 万元、5483 万元和 6275 万元。纳思达与芯领者约定了业绩补偿的具体方式，然而，对芯和恒泰的考核条款则较为模糊。对此，上市公司在深交所问询函回复公告中解释称，芯和恒

14、泰的股权激励对象目前及将来主要为并购后整合珠海盈芯及杭州朔天提供相应支持，并不直接承担经营责任，因此，芯和恒泰的转让条款主要与艾派克和纳思达对合伙人的个人考核情况挂钩。实际上，珠海盈芯 2018 年和 2019 年的营业收入分别为 1.04 亿元和 1.09 亿元，净利润分别为 5482 万元和 4503 万元，净利率高达 52.94%和 41.23%，比前文提到的一些同行公司的毛利率还高;且珠海盈芯的营收规模微微有所增加，与上市公司整体的芯片业务下滑一亿余元形成鲜明对比。耗材业务客户之谜2015 年，纳思达以 6.59 倍溢价从赛纳科技并购的 6 家耗材业务子公司分别为珠海爱丽达、珠海纳思达

15、、珠海格之格、赛纳香港、赛纳荷兰和赛纳美国（以下统称为“标的公司”）。收购报告书显示，标的公司 2013 年度和 2014 年度的第一大客户均为 NinestarTechnology Co.，LTD.，系赛纳科技的非合并关联方，对其销售金额分别为 6565 万元和8587 万元，占当期营业收入的 5.25%和 6.57%。2015 年 1-3 月，标的公司第一大客户是一家名为 ONLINE TECH STORES，LLC 的美国公司，2014 年，第二大客户为ONLINETECHSTORES.COM，INC.，产生的销售金额分别为 3082 万元和 4788 万元，占当期营业收入的 7.73%

16、和 3.66%。证券市场周刊记者搜索到 网站，界面十分简单，分为主页、联系我们和工作机会三个栏目，主页信息显示 OnlineTechS，Inc.是一家伞形公司，于 2009 年在内华达州成立，联系方式中的邮编为 NV 89511。在内华达州企业查询网站 esos.nv.gov/EntitySearch/OnlineEntitySearch 上输入OnlineTechStores，仅显示出一家 ONLINE TECH STORES DELAWARE LLC，注册于 2018 年 1月，企业性质为外国有限责任公司，在公司授权签字人 Caryn Doyle 的地址里出现了 NV89511 这一邮编。

17、考虑到名称中出现了“特拉华州”，在特拉华州企业查询网站icis.corp.delaware.gov/ecorp/entitysearch 上搜索，得到了一家成立于 2017 年 1 月的同名公司。第三方企业查询邓白氏网站则显示出更多细节， 提供了四家带有 OnlineTechStores 关键字的独立公司和一家子公司，一家公司成立于 2011年，位于田纳西州，全名为 Online Tech Stores，年营业收入为 12.57 万美元，有 2 名员工;一家公司成立于 2014 年，位于内华达州，全名为 Online Tech Stores-1001 EGlendale，年营业收入为 4.13

18、 万美元，有 1 名员工;一家公司成立于 2015 年，位于宾夕法尼亚州，全名为 Online Tech Stores LLC，年营业收入为 7.94 万美元，有 2 名员工;一家公司成立于 2017 年，位于德克萨斯州，全名为 Online Tech Stores，年营业收入为2.97 万美元，有 1 名员工;一家子公司成立于 2018 年，位于内华达州，全名为 ImagingSupplies Investors，LLC，年营业收入 490 万美元，有 110 名员工，邮编为 NV 89511-2250， 是其域名之一。从成立时间判断，有机会在 2013 年和 2014 年与标的公司发生交易

19、的公司只有田纳西州 12.57 万美元营收的公司和内华达州 4.13 万美元营收的公司，但它们显然没有实力从标的公司购买数千万元的产品。从年营收规模判断，可能有实力与标的公司发生业务往来的只有 Imaging Supplies Investors 及其关联方，再以该名称为关键字搜索，得到除该子公司之外的一家独立公司和两家分支机构，该独立公司亦成立于 2018 年，年营业收入仅 5.65 万美元。如此看来标的公司的大客户 ONLINE TECH STORES，LLC 和ONLINETECHSTORES.COM，INC.成了一个谜。此外，标的公司的美国客户还有 Nano Pacific Corpo

20、ration，2014 年标的公司向其销售了 3751 万元，从谷歌地图上看该公司位于加利福尼亚州，该州企业查询网站显示该公司成立于 2009 年 1 月，注册资本为 100 万美元，于 2017 年 1 月解散。然而，大客户的实力丝毫没有影响纳思达对控股股东 6 家子公司的收购，发行股份购买资产于 2015 年 10 月完成，赛纳科技的持股因此增加了 1.12 亿股，为后续减持埋下了伏笔。纳思达对耗材业务的整合并未止步于此，2017 年，并购目标指向了子公司艾派克的大客户及其关联方。纳思达以 5.56 亿元现金收购了欣威科技、中润靖杰和拓佳科技各 51%的股份，溢价率比上文 6 家公司还高，

21、该交易于同年 6 月完成，并约定将适时收购剩余的49%股权。中润靖杰的业绩承诺期为 2017 年和 2018 年，2018 年实现净利润 2975 万元，完成业绩承诺;欣威科技和拓佳科技的业绩承诺期为 2017 年至 2019 年，2019 年，欣威科技和拓佳科技的净利润分别为 4977 万元和 4810 万元，均精准达标。前次交易并未披露三家目标公司的经营信息详情，只能通过比对自然人股东得知拓佳科技系前文拓杰科技的关联方，中润靖杰系前文中润靖杰耗材的关联方。直至 2020 年纳思达拟发行股份购买欣威科技和中润靖杰 49%的股权，一些细节才浮出水面。目标公司的营业成本有相当一部分产生于关联交易

22、，审计报告显示，2018 年和2019 年，欣威科技采购商品、接受劳务的关联交易金额为 1.05 亿元和 1.04 亿元，占当期营业成本的 30.52%和 27.01%，其中前文提到的艾派克向其销售金额分别为 9760 万元和9730 万元;中润靖杰采购商品、接受劳务的关联交易金额为 7919 万元和 9549 万元，占当期营业成本的 54.86%和 61.69%，其中艾派克向其销售金额分别为 7033 万元和 7920 万元。拓佳科技的小股东出于一些原因，中途退出了此次交易，其经营详情不得而知。综合考量纳思达各个业务主体的盈利情况，三家目标公司 2019 年的净利润合计约为1.20 亿元，艾

23、派克的净利润为 6.31 亿元，利盟国际的净利润为 1 亿元，珠海盈芯的净利润为 4503 万元，上市公司合并净利润为 8.66 亿元，意味着最初从赛纳科技收购的 6 家耗材公司净利润为负，与 2017 年 2.44 亿元的净利润相比反差过大。况且，对于制造业企业来说，合并报表抵消掉的内部交易未实现利润不应该出现上亿元的情形，究竟是哪个业务主体的奶酪被“吃”掉了呢？不容忽视的是，欣威科技 2019 年年末的固定资产账面价值为 945 万元，仅占资产总额的 3.06%，如此轻的资产对于制造业企业来讲非同寻常。目标公司前五大客户多为国内企业，而应收账款前五名中海外公司居多。2018 年和2019

24、年，All4Printing GmbH 均为欣威科技的应收账款第一名，分别应收 2004 万元和2007 万元，报告期内该公司分别为欣威科技的第三大客户和第五大客户，销售金额分别为2364 万元和 1343 万元。然而，邓白氏网站显示，All4Printing GmbH 的 2018 年营业收入为 165 万美元，位于德国埃森，有员工 18 人，经理名字为 Yongqing Ding，所在行业为批发业;North Data 披露，该公司 2018 年亏损 1.63 万欧元，除 2017 年盈利外，2010 年至2016 年均亏损。也就是说，欣威科技对该客戶的年销售额比客户自身的营业额还多。20

25、18年年末，欣威科技对 Rafeek Management Corp 的应收账款为 371 万元，位列第五名，Rafeek 公司不在前五大客户之列，邓白氏网站显示，该公司 2018 年营业收入为 6.12 万美元，位于美国罗得岛州，只有 1 名员工;罗得岛州企业查询网站披露，该公司 2018 年的股本为 1 美元。欣威科技如何能在 Rafeek 公司营收规模极小的情况下积累出 371 万元应收账款呢？中润靖杰的海外客户未能避免同样的问题，2018 年，RONELLS DIGITAL LIMITED 系中润靖杰第二大客户和应收款对象，金额分别为 1716 万元和 567 万元，2019 年系第一

26、大客户和应收款对象，金额分别为 1598 万元和 609 万元。而据 panieshouse.gov.uk披露，RONELLS 公司所属行业为非市场类其它零售，该公司 2018 年和 2019 年的期末净资产分别为 8705 英镑和 7759 英镑，存货由 2018 年年末的 80 万英镑暴增至 2019 年年末的150 万英镑，一年内到期的负债分别为 153 万英镑和 186 万英镑，几乎与中润靖杰对RONELLS 公司的应收账款相当。RONELLS 公司肯以如此高的杠杆购买中润靖杰的产品，中润靖杰肯对规模如此微小的 RONELLS 公司大手笔赊销，背后的商业逻辑耐人寻味。海外并购套现玄机2

27、019 年年末，纳思达商誉高达 130.22 亿元，除去三家目标公司的商誉 4.53 亿元外，绝大部分商誉产生于 2017 年收购的利盟国际，金额为 123.27 亿元，该笔交易的价款为174.36 亿元现金，其中纳思达出资 7.77 亿美元，太盟投资和朔达投资出资 15.18 亿美元，剩余款项由海外子公司向银团申请中长期并购贷款取得。该交易使纳思达 2016 年的负债总额由上年年末的 11.71 亿元暴增至 482.27 亿元，资产负债率由 37.53%陡增至91.55%。2015 年三季度末持有上市公司股份达到 2.79 亿股的赛纳科技 2016 年分两期非公开发行了 60 亿元可交换债券

28、，并在 2016 年至 2018 年分别向上市公司借出了 71.93 亿元、4.62 亿元和 1.97 亿元。利盟国际在被收购之前 2015 年的营业收入为 230.60 亿元，净利润为-2.62 亿元，营收规模与历史持平，而净利润大幅下降。2015 年 5 月，利盟国际收购了智能进程应用程序供应商 Kofax Limited，Kofax 可使利盟在更多的市场渠道开展解决方案服务，如智能多功能打印机等移动设备，使利盟从一家以硬件为中心的公司转变为提供端到端解决方案的公司。遗憾的是，2017 年，Kofax 被纳思达以 89.70 亿元的价格出售给了英国的资产管理公司，和账面价值相比亏了 2.3

29、6 亿元。而利盟国际进入纳思达体系之后营业利润连续两年为负，依靠美国税改收益扭亏为盈，频频受到深交所问询，需要指出的是，曾被其列为可比对象的惠普、佳能、施乐、爱普生、里光、柯尼卡美能达等行业龙头并未出现如此窘境。2019 年，利盟国际 179.60 亿元的营业收入仅产生了 1 亿元的净利润，净利率微乎其微。不过，利盟国际经营的好坏并不影响大股东继续发债，2019 年，赛纳科技又分两期非公开发行了 29.84 亿元可交换债券，而“15 赛纳 E1”、“15 赛纳 E2”及“19 赛纳 E1”已全部完成换股，“19 赛纳 E2”大部分被换股，赛纳科技分别套现 5 亿元、5 亿元、15亿元和 14.84 亿元。2019 年，纳思达一反常态地向关联方拆出资金，合计达 32.92 亿元，而公司在 2020 年 4 月终止了美国研发中心项目和美国再生耗材基地项目，将 4.16 亿元募集资金永久补充流动资金。截至发稿，纳思达未就本文所涉问题予以回应。