行研专题24-中央空调行业研究.pdf

1、行业研究华尔街学堂（Wall Street School），原”贝塔学院”更名，是一个专注于金融领域的知识分享平台，致力于帮助在校大学生及职场小白快速的步入金融圈，帮助从业人士了解行业各领域金融业务实操，实现金融精英梦！不能仅把美的看做是一个空调企业2数据来源：公告、年报2016年美的集团考虑KUKA之后的收入结构（单位：亿元）668150161433221空调冰箱洗衣机小家电机器人电机物流材料销售利息收入其他n 美的未来的定位是工业科技集团，业务包括白电、小家电、工业自动化与机器人、家电上游四大产业群。-美的拥有完整的空调、冰箱、洗衣机产业链和及小家电产品群，其中空调、洗衣机均是双寡头之一，

2、小家电规模排名全国第一。-公司2017年1月完成对库卡机器人的收购，正式进入工业机器人领域，走出了相关多元化的步伐，布局长远，工业机器人在中国刚刚起步，未来有较大的发展空间。36.7%8.2%8.8%23.8%12.1%家用空调业务：2.120102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E家用空调收入（百万）41,817 48,812 42,255 47,140 52,864 44,736 42,000 50,884 56,584 61,495 66,846 yoy16.7%-13.4%11.6%12.1%-15.4%-6.1%21.2%11.2%

3、8.7%8.7%总销量（万台）2,602 3,248 2,381 2,684 2,905 2,712 2,506 2,917 3,177 3,381 3,598 yoy24.8%-26.7%12.7%8.2%-6.6%-7.6%16.4%8.9%6.4%6.4%内销收入26,532 30,774 25,119 28,290 33,071 28,902 21,415 26,028 29,203 32,170 35,439 yoy16.0%-18.4%12.6%16.9%-12.6%-25.9%21.5%12.2%10.2%10.2%内销量（万台）1,365 1,595 1,232 1,433 1

4、,684 1,531 1,148 1,355 1,490 1,610 1,738 yoy16.8%-22.8%16.3%17.5%-9.1%-25.0%18.0%10.0%8.0%8.0%内销均价1,944 1,929 2,039 1,974 1,964 1,888 1,865 1,921 1,959 1,999 2,039 yoy-0.7%5.7%-3.2%-0.5%-3.9%-1.2%3.0%2.0%2.0%2.0%外销收入（百万）15,285 18,039 17,137 18,850 19,793 15,834 20,585 24,856 27,381 29,325 31,407 yoy

5、18.0%-5.0%10.0%5.0%-20.0%30.0%20.8%10.2%7.1%7.1%外销量（万台）1,237 1,653 1,149 1,251 1,221 1,181 1,358 1,562 1,687 1,771 1,860 yoy33.6%-30.5%8.9%-2.4%-3.3%15.0%15.0%8.0%5.0%5.0%外销均价(元）1,236 1,091 1,491 1,507 1,621 1,341 1,516 1,591 1,623 1,656 1,689 yoy-11.7%36.7%1.0%7.6%-17.3%5.0%5.0%2.0%2.0%2.0%l 空调业务关键

6、假设：2015-2016H1，空调开启了一年半的去库存调整，15年主要以小幅价格战的形式，16年价格企稳，美的严控出货量保证渠道的彻底出清，2016Q3开始新一轮补库存周期，叠加原材料价格上涨推动的涨价预期，经销商补库存意愿强烈，在17Q1已经充分反映，Q1美的空调内销出货增速超过40%，渠道库存4月底仅300万台，1-4月终端安装卡增长45%。判断全年呈现前高后低走势，假设17年内销量增速在15%-20%。公司在3月开始逐步对出厂提价，预计今年出厂均价有3%左右的增长。出口方面并表东芝预计带来50万台的空调增量，外销回暖，假设保持15%的销量增速。空调内销出货量有一定的小周期性 2.1200

7、7-2017年3月产业在线空调内销出货量同比增速（%）2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-010501001502002503003502008-2017年3月产业在线美的空调内销月出货量（万台）中央空调、压缩机业务 2.2l 美的中央空调业务涵盖：大型场馆、房产、酒店、轨交、工业、通信等，拥有上千专利、获得过多个重大工程项目，包括T3航站楼、上海世博会、阿联酋政府别墅，涵盖50%以上的高铁暖通项目。l 2016年中标巴西奥运会所有公开招标的场馆、广州新白云机场、碧桂园马来森林城市、菲律宾半导体

8、工程等项目。l 2016年中国中央空调约750亿的体量，行业增速10%，发展较快，美的目前占比仅13%，凭借实力技术与口碑，预计未来三年仍能保持10%-15%的增长，保持一个比行业增长略快的增速是合理的。l 出口端基数低，同时收购意大利企业Clivet后，逐步拓展海外渠道，假设5%-10%的稳健增长。20102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E商用空调收入（百万）4,528 5,285 5,738 7,000 8,321 9,389 10,892 12,412 13,801 15,268 16,901 yoy16.7%8.6%22.0%18.

9、9%12.8%16.0%14.0%11.2%10.6%10.7%内销收入3,625 4,148 4,427 5,428 6,513 7,490 8,614 9,906 11,095 12,426 13,917 yoy14.4%6.7%22.6%20.0%15.0%15.0%15.0%12.0%12.0%12.0%出口收入903 1,138 1,310 1,572 1,808 1,899 2,278 2,506 2,707 2,842 2,984 yoy26.0%15.1%20.0%15.0%5.0%20.0%10.0%8.0%5.0%5.0%压缩机收入8,304 9,693 7,229 8,0

10、53 11,519 10,367 13,892 15,976 17,573 19,331 21,264 yoy 16.7%-25.4%11.4%43.0%-10.0%34.0%15.0%10.0%10.0%10.0%2017-2020年商用空调和压缩机业务预测中央空调业务：技术路径 2.1l 中央空调与当下普通的分离式家用空调在制冷原理上并无二致，区别点主要在于应用场所及细分制冷技术上，其中技术路径也主要是为了与应用场所相匹配。l 多联机俗称一拖多，一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机，室外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式的一次制冷剂空调系统，用于中小型建筑居多。l 多联机

11、优势：安装简单、变频更节能、温度控制精细。数据来源：中国知网中央空调技术路径中央空调：750亿规模，7%的复合增速 2.1l 中央空调行业在家电子版块中增长较快，近五年复合增速7%。美的增速持续好于行业。l 15年下滑：政府严格执行八项规定没有很多的工业项目、股市见顶，地产下半年才回暖，库存较高。2016年中央空调品牌销售额定位图 数据来源：艾肯网2011201220132014201520160.0200.0400.0600.0800.0540.0588.6665.1730.3660.2750.0中国中央空调市场规模（亿）201220132014201520160%10%20%30%-10%

12、-20%9%13%10%-10%14%7%23%20%15%15%中央空调增速美的内销增速中央空调行业规模和增速中央空调：多联机和单元机市场份额持续提升 2.1l 中央空调行业的增长主要来自于多联机和单元机，水冷机整体表现不佳，份额持续下降。不同技术路径市场规模 数据来源：艾肯网不同技术路径2016年同比增速不同技术路径市场份额变化中央空调：多联机和单元机份额提升驱动力：家用中央空调快速增长 2.1l 2016年家用中央空调快速增长29%至220亿，占到整个中央空调规模的30%。而家用空调以多联机和单元机为主。零售渠道中央空调主要以多联机、单元机为主 数据来源：艾肯网家用中央空调市场规模（亿）

13、多联机零售渠道增长明显好于非零售渠道多联机用于家用中央空调的比例中央空调竞争格局 2.1l 内资品牌瓜分了单元机的市场，多联机领域大金依旧是龙头，但格力美的份额在持续提升。数据来源：艾肯网日系领衔多联机，欧美长于冷水机领域，国内品牌单元机份额较高内资品牌市占率稳步提升中央空调：多联机和单元机市场份额持续提升 2.1l 从技术角度来看，尽管格力及美的在普通家用空调领域具有领先优势，但在中央空调市场无论是水系还是氟系，格力及美的的技术积累均不如普通家用空调；不过考虑到龙头本身较强的研发能力，技术角度的差距正在逐步缩小。l 从产品结构角度来看，格力美的基本涉足了中央空调全系产品，但其产品结构存在进一

14、步优化的空间；考虑单元机产品较传统分体式空调用户体验上的明显提升以及相对多联机产品更为亲民的价格，格力美的单元机产品占比较高也较为合理，不过随着变频多联机逐渐成为家用中央空调领域的主力品种，单元机产品增速或逐渐放缓。美的中央空调各品类收入占比 数据来源：艾肯网格力中央空调各品类收入占比空调业务毛利率 2.1l 空调营业成本中原材料占比在85%左右，原材料价格波动对毛利率影响较大。l 原材料反应在报表端的涨幅和跌幅主要受原材料价格自身的波动和公司的原材料库存政策影响。预计2017年原材料价格平均上涨6%-7%，对毛利率的影响在3-4pct，这个在Q1也已经体现。l 全年来看假设出厂均价平均提升3

15、pct，基本能对冲原材料价格影响，预计毛利率Q2开始回升，全年在30%水平比2016年略低。30%25%12%7%11%15%钢铜塑料铝其他原材料其他空调营业成本拆分原材料价格波动对毛利率影响2010201120122013201420152016 2017E 2018E 2019E 2020E0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%18.3%21.1%24.4%24.5%27.0%28.3%30.6%30.0%30.0%美的空调业务毛利率初始毛利率30.60%售价100成本69.4原材料成本占比85%原材料成本58.99原材料价格上涨幅度7.00%成本上涨后原材料成本62.53成本上涨后总成本72.94成本上涨后毛利率27.06%毛利率下降3.54%