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1、证券违法犯罪中内幕信息的特征梳理关键词 证券违法 证券犯罪 内幕信息作者简介：殷浩然，南京理工大学紫金学院，人文与社会科学学院。中图分类号：D924.3文献标识码：ADOI：10.19387/ki.1009-0592.2020.06.032我国刑法第 180 条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪，是典型的行政犯罪。由此，内幕交易罪中的内幕信息须借助证券、期货等相关国家法律政策法规的规定，才能最终确定该罪的构成要件要素。我国有关内幕信息的规定，主要包括证券法期货交易管理条例等行政法律法规。证券法第 67 条和第 75 条是界定内幕信息的基础规定。虽然有这两条法律形式规定，理论中对于内幕信息的界定仍然

2、有争议。本文对内幕信息特征做出一定梳理，希望在某些程度上为理论分析做出一定贡献。目前理论对内幕信息特征主要有二分法、三分法、四分法几类。四分法观点认为，“对股价具有重大影响”（即重大性）、“非公开性”“相关性”“确定性”四个特征。二分法认为内幕信息的特征可以归为“对股价具有重大影响”和“未公开”两个标准。在两分法中，“相关性”“确定性”标准可以被“具有重大影响”所吸纳并且构成“具有重大影响”的主要判断标准。三分法标准认为内幕信息有三个特征：相关性、重大性和非公开性，认为“确定性”作为内幕信息的第四大基本特征，在我国目前法律上的并没有体现。综合看来，二分法、三分法、四分法的特征主要是对特征的整合

3、问题或者是对概念的理解问题，并不存在实质争议。一、内幕信息的非公开性特征梳理根据我国刑法第 180 条的规定，内幕信息知情人员和非法获取内幕信息的人员认为只有在内幕信息社会公开前，实施提供相应的证券期货交易管理活动我们认定为内幕交易罪。一旦内幕信息经过合法的程序完成披露，则上述行为人实施的证券期货交易相关活动便成为法律容许的行为。因此，内幕交易信息进行公开与否，是认定某信息是否能够符合内幕信息未公开性特征的判断提供依据。如何判断内幕信息是否公开披露，有学者将公开分为实质公开性标准和形式公开性标准。形式公开性标准是指在规定的媒体上公开。实质公开性标准是指市场能够完全消化信息，具体体现为立法规定了

4、一定的内幕消息消化期。“形式公开性标准”存在一定的风险。由于内幕信息相关人员在获取信息以及掌握理解的条件上总是领先于市场上普通投资者的。同时，内幕信息从产生到被投资者获知，常常拥有时间差，在此期间，知情人可能利用多种方法为后期交易进行准备，这样内幕交易行为可能存在规避法律的不确定性。“实质公开性标准”也存在一定风险。市场实际消化信息不仅存在学者们认同的难以证明、难以确定等问题，而且消化市场信息是证券市场上投资者的核心竞争力之一，如果信息不能成为投资者的竞争力，则证券市场就可能成为单纯以资本为话语权的市场，这样的市场同样是不公平的。信息是证券市场交易的重要因素。内幕信息的本质是内幕信息知悉人垄断

5、了信息获取的优先渠道，并以此牟利。对于一些信息公开渠道虽未列入信息公开形式要求，但已经能为公众平等进入。至于信息披露的形式要求，可能仍应当坚持以汇总的、系统性的信息公开方式以节约监管成本，但对于已经通过正当公开、全国性且有一定用户体量的平台披露的影响投资者对股价预期的信息不应当认为内幕信息。二、内幕信息的相关性特征梳理对于“相关性”存在几种不同角度的见解：一是重大内幕信息影响的是公司证券的市场价格，重点是涉内幕信息的上市公司本身。二是重大内幕信息以那些使得公司内部产生变化或营运情形异常，投资人难以得知又对其投资决定有重要影響之消息为限。三是认为证券市场和期货市场中内幕信息相关性有所区别，证券交

6、易内幕信息主要来源于上市公司内部的经营、财务信息，期货内幕信息主要来源于有关部门的监管信息。实际上，市场、政策、公司经营都是与投资人对股票价格产生预期有关的信息，故依循“信息平等理论”应当保证投资者能够正当、平等的有获取信息的可能，因此对于可能被垄断的信息应当认为是内幕信息加以规范，即内幕信息中的“内幕”可能未必指涉公司内部，而是指获取渠道可能被垄断的信息。而本身反映在市场中的对股价预期造成影响的市场信号不具有垄断性，因而可以被认为是非内幕信息。试举欧盟的禁止市场滥用指令对于相关性判定的规定：内幕信息应该与金融商品的发行人，或与金融商品直接或间接相关。但是，对于具体认定时，该信息到底是金融商品

7、发行人有关，还是与金融商品有关，则没有更细的界定标准，需要结合实际予以判定。在具体机理上，证券系由证券公司发行的，因此证券天然与金融发行人、金融产品都有一定关系。发行人会导致市场价格发生变化，发行产品也导致价格变化。在大背景上，市场上可能引起证券价格变化的信息也往往与其发行公司密不可分，如发行人的财务情况、发行公司的经营状况、董事会或监事会人事的变动、注册资本的变化等;与二者间接相关的信息有：政府对特定行业的政策变化、证券监管机构发布可能影响证券价格的规定或决定等。三、内幕信息的重大性特征梳理内幕信息的重大性主要是指其能够带来价格的重大变化。简言之，信息公开后对证券、期货交易市场中的证券期货交

8、易价格的影响程度。我国现行认定方法即通过法律、行政法规明的列举性条款，较为详细地规定了哪些信息对证券期货交易价格有重大影响。不过，这种方法存在缺点，比如某一信息不明确属于列举规定时还需进一步判断。如何判断，法律并没有规定，须从理论上建立明确的重大性认定和判断标准以拾遗补阙、防患于未然。实践中，主要把是否有“价格敏感性”作为认定内幕信息重大性的标准之一。“价格敏感性”包括客观价格敏感性与主观价格敏感性两类观点。“客观价格敏感性标准”要求其实际引起了相关证券的价格的波动。“主观价格敏感性”是指发布的相关信息被认为可能引起证券价格波动。这两个标准孰优孰劣，暂无法分出。比如，“客观价格敏感性标准”需要

9、等到信息引起了股价波动之后才能对利用该信息进行交易的内幕交易行为进行规制，或者相关主体在交易行为结束后，损害结果尚未显现之前，证券监管机关要经过一段时间的合理等待。但这样，要等待实际危害结果发生后才可以介入干涉，明显不符合证券市场的实际情况，不利于及时制止违法的内幕交易行为。“主观价格敏感性”则因为每个判断者都有自己的判断标准，而这一判断标准则是根据自己的经验，根据自己立场所需，会得出不同的结论。监管者如果想要介入的早一些，会有干涉证券自主决定的可能。四、内幕信息确定性特征梳理目前我国并无规定信息的确定性，因此在实践中难以规范信息的确定性。决定大多数投资者对市场作何种预期的可能是大量的相同的预

10、测、流传的信息，也即更多的是大多数投资者对某一信息是否确信。具备“确定性”的信息无疑是可以推定投资者相信的重要标准。在国外立法或实践中，可以帮我们对明确“确定性”提供帮助。欧盟反市场滥用指令中对内幕信息“确定性”的要求并不高。只要某一确定的完整事件已经发生，或在通常情况下会发生，该信息就被认为具有“准确性”。欧洲证券管理委员会指出：判断相关信息是否具备“准确性”时应当考虑以下两个因素：（1）相关信息所包含的事件是真实发生的或有合理证据证明其在将来可能发生的;（2）相关信息必须是具体的，能够被普通投资者在做出投资决策时考虑的。在美国的司法实践中，美国司法机关没有单独将“确定性”作为认定“内幕信息

11、”构成要素，但是根据法院的判例可以看出，“确定性”被作为认定“内幕信息”构成要素。具体而言，只有当该信息是明确且具体的，才能被投资者识别并开始考虑，如果该信息是模糊没有根据的，那么投资者并不会依据该信息进行决策。如此，内幕信息的“確定性”考量因素就包含在“重大性”的考量因素之中。在我国的香港地区，根据内幕消息披露指引，其总结了“确定性”的认定标准，主要有：第一，相关信息必须是清楚、明确且具有可识别特点的。第二，相关信息之确定，但无需包含所有细节如时间等。第三，臆想的内容不属于确定信息，但那些正在处于商谈阶段的内容可以被视为具体消息。而在司法实践中，香港法院对认定信息是否具有“确定性”具有自由裁

12、量权，法官可以评估相关消息是否会引起证券市场的价格波动，从而认定相关消息是否具有“确定性”。综上所述，对于内幕信息的判断，无论是“具有重大影响”、“相关性”以及“未公开”任何一个要件都应当作实质性为主的判断并可以形式性标准作为参照，从而保证司法实践中的同案同判。对于“第四个标准：确定性“，应当认为其首先可以被解读为使得投资者确信消息会对证券市场产生影响，其可以作为一个补充性、辅助性判断标准而存在，但实际上不具有与前述三个标准相同的位阶。注释：曾洋.证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开J.中国法学，2014（2）：24-25.闻志强.“内幕信息”的认定标准和司法适用分析J.西南交通大学学报（社会科学版），2015（1）：6.陈洁，曾洋.对“816 光大事件”内幕交易定性之质疑J.法学评论，2014（1）：2.赖英照.股市游戏规则最新证券交易法解析M.北京：中国政法大学出版社，2006：35.李寿喜，汤鸯平.我国内幕交易案件特征与监管缺陷J.上海大学学报，2018（1）：4-5.田冰川，曹硕.香港上市公司监管案例评析及合规指南M.北京：法律出版社，2007：20.