神州系如何玩转资本市场？.pdf

1、神州系如何玩转资本市场？5 月 20 日凌晨，针对瑞幸咖啡被纳斯达克要求退市的消息，瑞幸咖啡董事长陆正耀发文称，目前公司也已根据阶段性调查结果，第一时间处理相关责任人、重组董事会、更新管理层、积极进行整改，但纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市，出乎意料，对此个人深感失望和遗憾。陆正耀表示，“本人一直在实业一线，我的风格可能太激进，企业跑得太快，也导致很多问题，但我绝不是以概念做局去欺骗投资人，我是真心想把企业做大做好，为社会创造价值。”这份针对瑞幸的声明中所提到的“我的风格太激进，企业跑得太快”，也让人不由得想到另一家名为“神州租车”的公司。陆正耀与神州之谜陆正耀，1969 年 7 月出生

2、于福建屏南。而屏南人，一向胆大、冒险、彪悍、拼命。1991 年陆正耀大学毕业，进入了体制内。3 年后陆下海创业，捞到第一桶金。从 2005 年开始，陆正耀开始了神奇的市场表演。他想在中国复制美国的汽车服务业 AAA 公司的模型，成立一家 UAA（联合汽车俱乐部）公司。在客户端大量发展会员，在后端将 4S 店、维修店等服务网点整合起来，车主在这个平台上购买服务，平台获取佣金收入。轻资产、重运营，陆正耀得到“联想控股”旗下投资机构的青睐，刘二海联合其他两家机构，注资了 2200 万美元。2010 年 8 月 8 日，神州租车再次获得“联想控股”12 亿元股权加债权的投资，后者持有超过 60%的股权

3、。神州租车，在 UAA 的基础上诞生了。神州租车股价一直低迷。巅峰期的 2015 到 2016 年，利润 14 亿，2019 年只剩下 3000万。市场竞争激烈，有车的人越来越多，租车需求减少，单价不断下降，公司为了获取新客户，只能加大补贴，一定程度上压缩了当期利润。财务成本压力很大，从 2016 年到 2019 年，神州租车的财务成本分别是 5.91 亿元、6.53 亿元、7.82 亿元和 9.84 亿元。借的钱基本上用来买车了，杠杆率跟房地产行业一个水平，100%。从 2016 年到 2019 年，神州租车的车辆购置成本分别为 26.33 億元、44.95 亿元、51.18 亿元和 40.

4、34 亿元。简直是重资产模式的炼狱。在神州租车，陆正耀讲了一个很天才的故事：简化描述神州租车的业务模式：10 万买辆车，运营 30 个月后卖二手，收回 7 万，平均每个月折旧成本为 1000 元;单车日均收入 153 元，30 个月按 900 天计算，总收入 13.8万，扣除 33%运营成本和 3 万元折旧，毛利润约 6.2 万元，平均每月 2075 元，10 万辆车全年毛利润超过 24 亿。神州历年的财报里，出售二手车时候最多亏 1-3 个点。如果车价下行，这个故事就站不住脚，这也是神州租车近几年盈利崩塌的原因之一。二手车均价从 8 万跌到了 6 万。公司累计买车花了将近 200 亿，这一跌

5、，损失 20亿，把公司业绩好的两年的利润全亏回去了。折腾一圈，等于白玩。现在公司账上的车 110 亿，14 万辆，账面均价 7.8 万，但 2019 年公司出售二手车的均价是 6.2 万！如果按这个价格算，账面价值 87 亿，差了 23 亿。上市之初接近 6 万辆车，现在 14 万辆，但是营收增长远低于这个规模。低采购成本和高二手车价格，存在很大疑问。根据年报披露，由于数量巨大，神州租车购车成本比普通消费者低 20%以上，2017 年购入车辆均价为 10.5 万元。例如，别克公务舱 GL8 采购价不到 18 万元。猫腻出现了，年报里披露的二手车出售价格在 6-8 万，出售价格和购置成本相差不大

6、，但 2017 年新车购置价格 10.5 万，明显对不上。合资车的车企，自己都赚不到 20%的净利率，哪里给你打 8 折卖？遭遇做空但“毫发无伤”2017 年 1 月，美国做空机构 GeoInvesting 发布报告，对神州租车的财务计算方法、关联交易、和关联方神州专车去年下半年单量等提出质疑，给予“卖出”评级，沽空神州租车。当地时间 2019 年 5 月 17 日，美国纽约，瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市，股票代码为“LK”。董事长及创始人陆正耀庆祝。GeoInvesting 报告指出，资产折旧是汽车租赁公司的一项重要成本，2016 年前 9 个月，租赁车辆折旧就占神州租车租赁收入的 24.5%

7、。然而对比神州租车和行业巨头赫兹财报，可发现两者采用的折旧年限存在相当大的差距。赫兹使用的折旧年限保持在 4.5 年至4.8 年间，而神州租车的折旧年限区间则为 7.3 年至 9.9 年。当时，所谓的业内人士为其辩护，指出 GeoInvesting 的计算方法明显是不专业的。“租车行业国际通行的折旧方法，都是将车辆采购价减去预估出售价格，再除以持有年限，并由审计师定期根据车辆历史出售价格及市场预测对预估出售价格作出调整。因此，车辆的采购价（折扣率）、卖价（二手车销售渠道）、持有期限的不同对于折旧率都会有影响。”神州出售二手车只亏 1-3 个点，按这个逻辑，神州每年几乎不用计提折旧，根据神州租车

8、财报，其车辆平均持有期限约为 3 年，但计提折旧 7-9 年。很明显自相矛盾。这和当年贾跃亭的乐视一样，对于电视剧电影版权，行业用加速折旧，他用直线折旧。这样就会导致前几年业绩很好，后面越来越烂。神州租车在北京有 1.3 万牌照，在广州有 8000。通过网点数量估算，差不多是这个数字，北京有 82 个，每个网点按 100 辆车计算，加上租给网约车的，在一线城市，就是 10万的规模。神州租车的京牌和广州的牌照，价值在 20 亿左右。这才是核心资产。目前公司负债 160 亿，车辆估值 83 亿（后面有计算），账上现金 50 亿，加起来接近160 亿，公司价值接近于 0。但这个没算用户价值，大家知道

9、，现在下载一个 APP 客户，成本 20 元，神州优 3000万用户，最低也值 6 个亿，实际上要高很多，如果按每个用户 100 元的价值给估值，30 亿还是有的。所以，这个公司目前港股的市值，有一定合理性，市场给的定价，在这种时候还算公允。2012 年 1 月，神州租车准备赴美上市，但 IPO 申请文件争议无数：激进的增长速度难以为继、资产负债率过高、连年递增的亏损额、股权过于集中带来的治理风险，加上当时中概股造假丑闻频出，神州租车发行股票后认购不足，宣布撤回申请。美国人第一次没上当。此时，另一个英雄美国华平资本亚太区总裁黎辉带 2 亿美金进场。从此，“神州系“铁三角（陆正耀、刘二海、黎辉）

10、正式形成，一路延续到神州优车、瑞幸咖啡。2014 年 9 月，神州租车在香港联交所上市，最高市值达到 466 亿港元，资本套现走人，然后，业绩开始断崖式下跌。接下来的神州优车，把新三板坑得不浅。有意思的是，神州租车上市后，频频回购股票。2016 年花了 5 亿港元，2017 年以14.37 亿港元回购了 2.02 亿股普通股。上市公司增发出于两种因素，一是趁股价高圈钱，二是真的缺钱。上市公司回购股票有两个因素，一是股价偏低，二是手里有余钱。市值 190 亿港元的上市公司，最近两年累计拿出近 20 亿港元回购股票，这份从容在2013 年根本无法想象。拿了大笔的钱回购，公司业务却徘徊不前，有拿钱稳

11、股价套现之嫌。在浑水事件爆发前，黎辉及大钲资本已经虎口脱险。2020 年 1 月 8 日，大钲资本减持了 3840 万股，持股比例从 14.06%下降至 12.15%，套现了 2.3 億美元。租车能用互联网企业估值吗？2015 年以后，中国互联网创业集中在重资产模式和互联网金融，神州租车是最有代表性的公司。好赛道已经被 BATJ 垄断了，很难再切。网约车、租车、共享单车这些行业算不算互联网公司，是有争议的。六至八成订单来自网络，就能叫互联网公司吗？按这个逻辑，三只松鼠也可以叫互联网公司。估值是关键问题。2017 年，国际租车公司赫兹租金收入 81.6 亿美元，市值仅为 14 亿美元，市销率只有

12、可怜的 0.17 倍。神州租车收入是赫兹的 15%，市值已经达到赫兹的 174%，神州租车高峰时市销率接近 8 倍，这估值比国外传统公司高了 40 倍。实际上，租车这种收益率和规模呈线性关系的公司，不能算互联网公司。本质上互联网都是流量生意，赚的是别人的钱，到了一定规模之后，呈指数级增长。互联网企业价值有梅特卡夫定律：V=K*N2（K 是价值系数，N 是用户数，表明互联网价值是以用户数量的平方的速度增长）。就是说，一个互联网公司的核心在于用户，如果一个互联网企业用户为 100 万，另一个企业用户为 1000 万，那么后者价值不止是前者的 10 倍，至少是 100 倍，甚至是上千倍，这是与用户的

13、平方成正比的。这和互联网女皇米克尔提出的 DEVA 估值方法原理是一样的。租车和咖啡，在国外都是非常传统的成熟行业，很难靠商业模式的把戏打破行业规律，赚取超额利润。从神州租车的业绩和股价看，2016 年以后，就已经被投资者抛弃了。DEVA 依据的是著名的摩尔定律，网络时代，平均每 18 个月芯片速度会增长一倍，但在投资领域，18 个月带来的不仅仅是价格下降一半，而是项目市值的指数增长，即E=MC?，其中 E 为项目的经济价值，M 为单体投入的初始资本，C?为客户价值增长的平方值。这就是为什么脸书会出现天价估值。假定 Facebook 的客户市场价值为每人 10 美分，1 亿客户就是 1000

14、万美元市值。估值时，使用 1000 万的平方即可，为 100 亿。因此，留住客户的注意力是互联网企业的精髓。不花钱、无管理的客户不是有效客户，根本不能算进估值。你送东西，总有人要，那不是真正的客户。同样，一个公司需要根据新获客的留存量，估算真正有付费意愿的用户数。以瑞幸为例，截至 2019Q2，新获客 590 万，月均交易用户是 610 万。因为首单免费，所以新获用户没有意义，基本来白喝的。用月均交易用户减去月均的新获用户，存量客户其实只有 400 万，算上新用户能留存下来的，这个数字也就是 450 万左右。除以门店数，单店一个月 1000 多单。按每单 50 元算（包邮的起步价），一个点流水也就 5 万，成本都覆盖不了。真正愿意自己充钱付费的，只有 400 万用户。按瑞幸 100 亿美元的估值，单个用户价值将近两万。累计融资 10 亿美元，收获了 400 万用户和一个招牌。租车和咖啡，在国外都是非常传统的成熟行业，很难靠商业模式的把戏打破行业规律，赚取超额利润。从神州租车的业绩和股价看，2016 年以后，就已经被投资者抛弃了。神奇的是，陆正耀们依然可以在咖啡的故事上故伎重施。这或许才是我们该思考的事情。为什么他们这么有市场？（叶檀财经）