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1、平安创投张江科创板能否成为东方的“纳斯达克”？刘岩平安创投 CEO 张江当一些上市公司在操守上出现重大问题时，处罚是不是可以更严厉从 2019 年 6 月 13 日开板至今，科创板已走过整整一年时间。截至 2020 年 6 月26 日，科创板已经有 115 家上市企业，23 只股票突破百元大关，上交所已受理企业达到 381 家，被称为东方的“纳斯达克”。科创板成为中国资本市场改革的“试验田”，也推出了一系列极具变革意义的制度设计，可谓中国资本市场的破冰之旅。在科创板一周年之际，创业邦采访了平安创投 CEO 张江。作为上交所聘任的第一届科技创新咨询委员会委员，张江谈了科创板估值体系、定价机制、流

2、通性、红筹股回归等热门话题。如下为采访实录：Q：作为第一届科技创新咨询委员会委员，您的职责有哪些？一年来，跟上交所的互动频繁吗？A：在上交所需要时，科技创新咨询委员会委员一般会通过召开会议、书面函件等方式，向上交所提供专业的咨询意见和建议。比如，在上市推广相关工作中，就企业是否具有科创企业属性、是否符合技术发展趋势，提供意见。在发行上市审核相关工作中，就发行人披露的行业现状、技术水平和发展前景涉及的专业性、技术性问题，对审核问询提供意见和建议。委员会专家更多根据自己的认知，给出客观中肯的意见或评分。除打分之外，有时也会有书面文字建议。比如，发表对某些产品、技术等的看法。最终，上交所会综合专家的

3、建议对企业做出评估。Q：如何客观认定企业的科创属性？是否有相对量化的评判标准？A：评判企业的科创能力到底处于哪种水平时，不可能把所有的细分行业都跟世界顶级的水平相比。我们要允许给企业更多发展空间，给它们创造更好的发展环境。但前提是，这家企业必须真正以科创为驱动力，而非以销售为驱动力冲到行业前端。科创板就是一个自由交易的市场，定价是放开的，不管它现在 PE是多少倍，价格是由供需关系决定的。未来，企业普遍的估值走高还是走低，都是随着市场和企业自身的发展而自然调整。今年年初，科创板已经对申报企业的科创属性提出了具体的定量和定性评价指标，即符合“3+5”条件的企业被认为具有科创属性，不会再在“属性”问

4、题上增加上市成本。所谓“3+5”，具体标准包含 3 项常规指标，以及 5 项例外条款，相当于细化了科创属性评价体系，使得科创板申报企业的“硬科技”含金量能够较为清晰地得到展现，这将有利于资本市场筛选出真正具有科技属性的企业。企业若同时满足 3 项常规指标，即可被认为具有科创属性;如未能同时满足 3 项常规指标，但是满足 5 项例外条款的任何一项，也可以被认为具有科创属性。这种指标体系的设计，在确保科创属性评价过程中具有较高可操作性，同时又能保留一定的弹性空间，体现增强资本市场对科技创新企业包容性的改革导向。Q：认定科创属性时，既有定性指标，也有定量指标。是不是意味着科创板对上市门槛的要求在不断

5、抬高？A：认为上市门槛在提高可能是一种误区。评价体系的设计，说明科创板从审核发行，到上市交易，再到持续监管，已经摸索出一套较为成熟的改革经验。我觉得监管会按照实际情况，动态调整规则。未来一旦一切公开、透明、市场有序地发展，只要符合规则的企业都可以上市，我觉得这是改革的目标。交易所的主要职能是做好服务和上市后的监督，投资者看到适合自己的企业就可以投。Q：大家普遍认为科创板企业的估值偏高，您怎样看待科创板的定价机制以及未来的流通性？A：科创板刚开板时，我曾担心市场过热。现在，就市值和带来的资本效应来看，确实超出当初预期。目前来看，破发的太少。其实出现破发也不完全是坏事，它能提高市场的抗压能力，可以

6、让市场回归理性，我们应该给予科创板更多包容性。对注册制改革和实施的本身，不在于说上市后市值的高低，高市值不是目的，主要还是让上市流程更加公开透明，让注册制真正落到实处。科创板允许未弥补亏损企业上市，发行定价也取消了 A 股此前的 23 倍市盈率上限，定价完全由机构网下询价确定，仅仅让保荐机构作一定比例跟投并设解禁期。从交易所来讲，科创板就是一个自由交易的市场，定价是放开的，不管它现在PE 是多少倍，价格是由供需关系决定的。未来，企业普遍的估值走高还是走低，都是随着市场和企业自身的发展而自然调整。另外，流通性其实也是由供需关系造成的，包括港美股也是如此。比如，在美股沒交易额的公司，市值特别低，企

7、业本身可能也想退市，或者按照规则退市。从监管或交易所层面来讲，重点是如何在有效监督体制下，坚持信息披露的透明公开就行。Q：中芯国际 18 天“闪电”过会，募资规模达到 200 亿元，创下创科板募资王。中芯国际成功过会，标志着科创板迎来第一只二次上市的红筹股。您认为，未来会迎来红筹股和中概股的回归潮吗？这对科创板的发展有哪些意义？A：就最新政策来说，6 月份上交所发布关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知，解决了红筹回归科创板过程中所包含的对赌方式带来的优先股转化、证券面值等几大核心问题，算是红筹回归的破冰之旅。允许红筹股到科创板上市，正体现了资本市场机制的包容性，这是一个好的开端。作为资

8、本市场改革的试验田，科创板也在不断完善一些基础制度，向其他板块复制推广成功经验。之前，出于历史原因，很多优秀的半导体、新药或 TMT 等领域的企业，因为未盈利，不能在国内上市，只能搭红筹选择到国外上市。比如，登陆纳斯达克90%的新药企业，当初上市时都没有利润。一级市场的投资机构还是应该关注企业自身价值，对 PE 来说起码需要两三年时间退出，VC 退出时间更长。其间，不确定因素挺多，投资机构更应该关注企业自身价值和团队能力。目前，还有一些已经搭建了红筹架构还没上市的企业，想改回 A 股上市的需求是存在的。但出于种种原因，并不是所有公司都能拆红筹回归。拆红筹架构，不但有时间问题，还涉及股东置换，需

9、要将外资股东换成人民币股东等，也会涉及股东利益等各方面关系。但我个人觉得，红筹股回归是大势所趋。未来，我们可能会看到，很多创新企业的目标非常明确，就是奔着科创板上市，未來搭红筹架构的企业会减少。Q：科创板运行一年来，审核问询的问题在不断减量提质。尤其是监管机构上交所提的问题越来越专业、越来越细化。您怎么看待这种变化？A：这是好事。首先，毕竟问询制还是比较新的东西。虽然制度已经准备很久，但真正落地到实践中还有很多问题需要解决，他们也在不断积累经验，对行业的理解也在不断加深。其次，问询过程中，也有专家委员会的参与，帮助提一些问题，或给出一些建议。只有问题问得到位、问得专业，企业信息才会披露得更加透

10、明。美股也是一样，美国证监会 SEC 也有问询机制。比如，SEC 在问询创新药企时，若涉及特别专业的问题时，也会请 FDA 美国药监局帮助提问。另外，有些核心问题，也需要企业主动披露。如果审核问询时，提问问不到点子上，企业信息也披露不到点子上，对好企业是一种伤害，对投资人来讲没有太大价值，甚至还会产生误导。总之，问询质量非常重要，在信息披露环节发挥着至关重要的作用。Q：科创板的推出，会导致有些投资机构放弃标的质量追求短期套利吗？A：科创板的推出，对投资机构肯定是利好，对一级市场的投资机构来说，多了一个退出通道。还有更多公开市场的投资人也有机会能够投资科创企业。但确实不排除有些机构存在追风、短期

11、套利的行为。但我认为，在未来上市成为常态的情况下，上市与不上市的界限不是太明显，股价涨跌都有可能，也存在破发的可能性，靠赚取一二级市场的估值价差的机构未必能赚到钱，短期套利的风险在增加。一级市场的投资机构还是应该关注企业自身价值，对 PE 来说起码需要两三年时间退出，VC 退出时间更长。其间，不确定因素挺多，投资机构更应该关注企业自身价值和团队能力。Q：科创板被称为东方的“纳斯达克”。您觉得它跟美国纳斯达克的差异性主要体现在哪些方面？A：中国的注册制现在越来越彻底，但我觉得跟纳斯达克还有一定差异。总体来讲，注册制的思路就是以信息披露为核心，它更多体现公司披露的信息是否真实可靠，但至于公司能不能

12、赚钱，交易所不应负责。首先，中国也没必要完全照搬纳斯达克，毕竟我们的土壤跟纳斯达克还有很多不同。比如，我们的投资者以散户为主，而纳斯达克以机构投资者为主。其次，纳斯达克的专业投资者特别多，比如，他们有很多懂生物医药的专业投资者。另外，中美之间中介机构的定价能力也不相同。比如，以前上市首发定价不能超过 23 倍 PE。现在科创板不一样了，现在是自由定价机制，不管是多少 PE 倍数，只要投资人认可就行，这很考验券商的定价能力和研究能力。Q：您对科创板有哪些期待？A：证券市场是一个有序的市场，不仅 IPO 时有市场监管，针对公司上市之后的市场监管也非常重要。实行注册制之后，企业上市成为常态。科创板开板已经有一周年，假以时日，非常期待上交所的服务和市场监督体现出更多差异化。比如，当一些上市公司在操守上出现重大问题时，处罚是不是可以更严厉。在企业发展的生命周期中，有公司上市后变得更好，但也有上市后变差;有的公司上市前遵纪守法，也会出现有些公司上市后变质。根据原来的规则，对上市公司的处罚不能超过 60 万元。实施注册制之后，处罚力度是不是可以更强。市场能不能起到及时、有力的监管，该退市的退市。期待政策能进一步落地和执行。