畜牧业市值第一股更换牧原股份赢在哪儿？.pdf

1、畜牧业市值第一股更换牧原股份赢在哪儿？姚利磊牧原股份（002714.SZ）市值超过温氏股份（300498.SZ）近 1000 亿元，稳居 A 股畜牧业市值第一名，曾经连续多年位居 A 股畜牧业市值第一位的温氏股份被甩出一大截。2019 年 10 月 24 日，彼时的温氏股份市值 2108.9 亿元，超过牧原股份近 100 亿元，随后温氏股份股价迎来回调，而温氏股份一路上扬，不足半年时间，牧原股份市值超过温氏股份并迅速拉开差距。截至 2020 年 3 月 13 日，牧原股份市值达到 2703 亿元，温氏股份仅为 1710 亿元。事实上，同以生猪养殖为主业，同样受益于新一轮“猪周期”，牧原股份受资

2、金青睐程度远超温氏股份，其背后是业绩增长的确定性更强和市场份额占有提升更快。2019 年牧原股份实现营收 202.2 亿元，同比增长 51.04%，实现归母净利润 61.14 亿元，同比增长 10.75 倍。而同期温氏股份实现营收 732.28 亿元，同比增长 27.92%，实现归母净利润 139 亿元，同比增长 251.38%。不管是营收增速还是利润增速，牧原股份都远超温氏股份。但是从营收规模和利润规模来看，温氏股份都远超牧原股份，市值被远超的表层原因是市场给了牧原股份 44.2 倍的市盈率，而只给了温氏股份 21 倍的市盈率，牧原股份赢在了哪里？受益更明显本次“猪周期”中牧原股份比温氏股份

3、更加受益。牧原股份长期专注生猪养殖，95%以上的收入来源于生猪养殖，生猪销售利润占到了 100%;而温氏股份收入中生猪销售占比60%，其余 40%来自肉鸡养殖收入。根据温氏股份 2019 年 12 月肉猪、肉鸡销售情况简报，2019 年肉鸡平均销售价格为15.06 元/公斤，同比上涨仅 9.93%，而 2019 年全国活猪平均价格 33.28 元/公斤，同比上涨 138.57%。本次“猪周期”中，生猪价格涨幅远超肉鸡涨幅，牧原股份在本次“猪周期”中加速扩张产能相对温氏股份来讲受益更为明显。单看生猪养殖业务，牧原股份的盈利能力高于温氏股份。2019 年在生猪价格上涨的背景下，牧原股份生猪养殖毛利

4、率为 37.05%，提高了 27 个百分点。事实上，两者养殖模式并不相同。温氏股份以“公司+农户”紧密性的轻资产养猪模式为主，而牧原股份的养殖模式为“牧原式”重资产模式。轻资产养殖模式中，公司与农户签署委托养殖合同，上市公司向农户销售仔猪、饲料、疫苗，只做记账处理，而不进行现金结算。农户负责农场建设或者租赁养殖场并进行养殖，生猪产权归属于公司。生猪达到一定要求时公司按合同价格进行回收，扣除仔猪、饲料、疫苗等费用结算农户利润。由于轻资产模式养殖中，上市公司省去了农场建设成本，按理说，养殖成本应该更低才对，但是牧原股份重资产模式的生猪养殖毛利率水平依然高于温氏股份，牧原股份在智能化养殖方面效益明显

5、。市场占有率提升更快2019 年牧原股份销售生猪 1025.33 万头，同比下降 6.87%，占全国总出栏量的1.88%;2019 年温氏股份销售生猪 1851.66 万头，同比下降 16.95%，占全国总出栏量的3.39%。而在 2018 年，牧原股份销售 1101 万头，占全国生猪总销量的 1.58%，温氏股份销售2229.7 万头，占全国生猪总销售量的 3.2%，相比温氏股份，牧原股份 2019 年市占率提升的更快。截至 2020 年 1 月，牧原股份已建成育肥产能 2700 万头，完成流转的土地储备超过2000 万头，1 月底生猪存栏超过 1000 万头，牧原股份 2020 年将大概率

6、实现生猪出栏计划，生猪出栏市场占有率将进一步提升至与温氏股份相当水平。据公开数据整理，2018 年出栏量较大的八家养殖企业（温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中粮肉食、大北农、天康生物）生猪合计出栏 4844.78 万头，占全国生猪总出栏量的 6.98%。2019 年该八家养殖企业生猪合计出栏 4499.93 万头，占全国生猪总出栏量 的8.27%，与 2018 年相比，集中度有所提升。从行业整体水平来看，我国生猪养殖行业整体规模化程度仍处于较低水平，生猪养殖市场集中度较低，未来有较大的提升空间，头部企業由于资金和规模优势，进一步抢占市场份额优势明显。对比牧原股份和温氏股份，两者

7、在规模扩张上的模式各有利弊。相对温氏股份轻资产模式，牧原股份扩张中对资金要求较高，长期以来牧原股份资产负债率高于温氏股份，牧原股份现有生猪养殖产能为 2700 万头/年，现有基础之上继续扩产能需要进一步融资。政策加大对生猪养殖产业的支持力度，中小养殖户信心增强，风险承受能力提高，温氏股份在签约农户时议价能力或降低，农户开拓难度增加。除此之外，目前生猪价格保持高位运行，随着猪周期的下降期到来，生猪价格大概率会有一定幅度的下降，如果销售增长幅度小于价格下降幅度，生猪养殖企业的业绩会受到较大冲击。牧原股份 2020 年计划出栏生猪 1750 万-2000 万头，将同比增长 71%-95%，即便是生猪价格小降，公司 2020 年的业绩大概率也是增长。而温氏股份规模扩张面临较大的不确定性，生猪价格下降势必导致 2020 年业绩下滑，而其以“公司+农户”的轻资产养猪模式为主，合同锁定回购价格，如果生猪价格下降幅度过大，那业绩将受到严重冲击。因此，从 2020 年业绩增长的确定性来讲，牧原股份优于温氏股份。