新冠疫情的经济冲击与重启挑战.pdf

1、新冠疫情的经济冲击与重启挑战戴险峰图/法新2020 年初暴发的全球 Covid-19 疫情，是目前为止最大的一只黑天鹅。导致Covid-19 的 SARS-CoV-2（新型冠状病毒）具有极高的传染性和较高的死亡率，且传染路径比较隐秘，在最大程度上对社会经济活动产生了干扰。中国疫情于 2019 年 12 月在武汉发生，于 2020 年 1 月暴发并传向全国。在封城封路等强力措施下，中国疫情在 3 月初就已被基本控制。相应，中国经济在 2月所受冲击最为严重，但从 3 月就开始逐步回升。2 月伊朗和意大利暴发疫情，并蔓延至欧洲各国。韩国等亚洲国家也同期暴发。美国随后出现社区传染案例，并在纽约出现意大

2、利输入病例。西方国家在疫情初期未给予足够重视，将之与普通流感类比，甚至一开始就寄希望于群体免疫。3 月中旬，疫情开始指数级暴发后，西方各国才纷纷推出社交隔离与活动限制等疾控措施。3 月底开始，全球疫情度过了暴发高峰，进入 4 月的平台期。欧美经济在一季度和二季度都受到深度冲击。全球经济将在一二季度陷入一场深度衰退。5 月开始各国纷纷考虑复工。不过经济的完全重启，需要疫苗、治疗药物或群体免疫。大规模的病毒测试也很重要。目前看，这些条件均不具备。但基于疫情和经济的权衡，大部分国家可能都会重启经济。下半年开始，全球经济可能再次回升。但疫情冲击如此之大，对全球经济的任何预期都充满了不确定性，相应经济变

3、革速度或超预期。经济冲击及市场震荡前所未有疫情迫使各国政府采取极端的活动限制措施，对全球经济产生史无前例的冲击，引发深度衰退和大量失业。欧洲国家所受冲击最大，美国次之，发展中国家尤其是亚洲国家再次之。IMF 在 4 月 6 日的全球经济展望中，预测 2020 年全球 GDP 增长为-3%，美国为-5.9%，欧元区为-7.5%，日本为-5.2%，中国为 1.2%。市场预测全球经济在上半年增速为-15%，是 2009 年金融危机时期跌幅的两倍。中国疫情在 1 月暴发，2 月到达高峰。1 月、2 月合并来看，中国的工业生产同比下降 13.5%，零售同比下降 20.5%。中国一季度 GDP 同比增长-

4、6.8%，为数据历史上首次出现的负值。环比年化，中国 GDP 增长-33.8%。欧美疫情在 3 月暴发，4 月进入平台期。意大利、西班牙和法国分别于 3 月 9日、3 月 14 日和 3 月 17 日宣布活动限制。欧元区一季度 GDP 环比年化增长-14.4%，远低于 2009 年金融危机时期。其中意大利增长-17.7%，西班牙增长-19.4%，法国增长-21.4%。疫情的影响预期至少持续至 6 月份，导致一二季度均出现负增长，带来一次深度的技术性衰退。美国的疫情从 3 月下旬开始严重暴发。美国一季度 GDP 环比年化增长-4.8%，预期在二季度会降至-20%至-40%。任何经济数据的意义，终

5、将落实为对个人福利的影响。失业是最直接的表現。美国的当周初次申请失业金人数，在 3 月 21 日、3 月 28 日和 4 月 4 日当周分别跳升至 330.7 万、686.7 万和 660.6 万人，为历史任何时期最高点的数倍。该数据随后有所下降，但均维持在数百万人以上，为正常时期的十几倍。六周内，美国就有超 3000 万人受疫情冲击而失业。新增非农就业，在 4 月份跌至-2050 万人，是 2009 年 3 月的历史最高纪录（82.3 万人）的 25 倍。美国的失业率在 4 月跳升至 14.7%，也远超上世纪 80 年代 10.8%的历史高点。不过，由于美国的刺激计划偏重转移支付与失业补助，

6、近期的失业数据中大部分（近80%）为临时性失业。经济一旦重启，这些临时失业人员有望被再次召回。图 1：美国和欧元区季度 GDP 走势资料万德。制图：颜斌金融市场剧烈波动，暴发流动性危机，一度出现金融危机的风险。受疫情影响，标普 500 指数从 2020 年 2 月 19 日开始，仅用 15 个交易日即下跌了 27%，创下进入熊市的最快纪录。3 月 9 日之后，流动性危机出现，投资者开始无差别抛售资产，包括黄金及长期国债等无风险资产。股市、黄金和长期国债齐跌。美元资金从发展中国家的流出，美元指数大涨，发展中国家货币汇率大跌。流动性紧张还表现在 Libor-OIS 等利率指标上。其中三个月 Lib

7、or-OIS 以极快的速度攀升，超出 2008 年金融危机以来的任何一个时点。其他如商业票据及货币基金等也受到了冲击。VIX 指数大涨，两次创下历史新高，显示出市场的极度恐慌。全球其他国家金融市场受此影响，同步下跌。之前表现强劲的中国 A股也大幅下跌。各国政策应对迅猛，突破传统框架全球各国央行和政府以前所未有的速度推出应对政策，以对冲疫情影响。各国政策的深度和广度均远超预期。发达国家政策力度更大，其中又以美国的政策力度为大。很多传统的政策框架已被突破。MMT（现代货币理论）及全民基本收入等思想在更广泛围被接受。应对疫情的货币政策均以提供流动性为目标，政策手段包括利率和 QE（量化宽松）。利率方

8、面，发达国家大多已达零利率。美联储通过两次紧急会议，将联邦基金利率降至 0。欧元区政策利率维持在-0.5%，但预期会进一步降低。加拿大政策利率从年初的 1.75%降至 0.25%，预期会降至 0。日本持续极度宽松的 QQE，政策利率维持在-0.1%。英国政策利率从年初的 0.75%降至 0.1%。澳大利亚政策利率从年初的 0.75%降至 0.25%。发展中国家也都在积极降息，其中俄罗斯和南非等国有更大空间。发达国家的利率空间已有限，因此将 QE 作为进一步宽松的主要工具。美联储的资产负债表从 3 月 11 日的 4.27 万亿美元，扩张至 5 月 18 日的 7.04 万亿美元，扩表速度前所未

9、有。其中针对商业票据和货币基金市场的流动性宽松，以及针对美元国际流动性的货币互换，均属常规操作。美联储其他 QE 操作，则突破了常规政策框架。美联储对 QE 不再限量，等于在对财政赤字货币化。美联储购买信用工具，等于实施信贷宽松（CE，CreditEasing）。美联储不仅通过 PMCCF（Primary Market Corporate CreditFacility）和 SMCCF（Secondary Market Corporate Credit Facility），分别购买一级市场和二级市场的公司债，而且推出了针对高收益债的购买计划。不仅如此，美国财政部还通过预算外贷款担保，承担了美联储

10、信用债购买计划最初 4540 亿美元的或有损失。财政政策与货币政策开始紧密结合。公共部门开始涉足私有部门的信贷发放。这些非常规操作，给 MMT 提供了实际支持。图 2：美国股市、黄金和长期国债走势资料万德图 3：金融市场剧烈波动，暴发流动性危机资料万德、BISECB（欧洲央行）在 3 月 19 日推出 7500 亿欧元的 PEPP（Pandemic EmergencyPurchase Program）购买计划。ECB 将 TLTRO-III 的额度提高 1.2 万亿欧元，并放松了对抵押物的要求，以对商业银行提供支持。ECB 还将 TLTRO-III 的利率下调至低于再融资利率 0.5%：ECB

11、 对商业银行发放的贷款将收取-1%的利息，但对商业银行存款支付-0.5%的利息。这将为商业银行体系提供每年数十亿欧元的转移支付。发展中国家也在疫情期间纷纷推出 QE，同时强调 QE 目标为“确保市场平稳运行，而非刺激需求”（南非央行）。财政政策以对需求提供支持为目标，措施包括失业救济、对家庭的直接支付、对中小企业的贷款和资助、税收减免和推迟、对地方政府的转移支付以及基建投资等。美国的共和党和民主党在参众两院，以前所未有的速度相互协作，几周内通过了三个刺激计划，全方位对失业工人、州政府、家庭和企业提供援助。其中2.3 万亿美元的 CAREs 法案，力度尤其大。“直升机撒钱”成为一个特点。香港最先

12、于 2 月下旬推出 1200 亿港元的援助计划，给予 18 岁以上永久居民 1 万港元的现金补助。美国在 3 月下旬推出的刺激计划，对中低收入人群提供每人 1200 美元，向每个儿童将提供 500 美元的援助。4 月 16 日，日本政府宣布向每位居民发放 10 万日元的现金。各国的政策应对有效解决了市场的流动性危机。风险资产价格开始上涨，无风险收益率开始下降。金融条件开始转向宽松。一场潜在的金融危机得以避免。全球经济重启风险依旧各国疾控措施实现了疫情发展曲线扁平化的目标，但带来经济的深度衰退和失业。在控制疫情与发展经济的权衡中，政策制定者正日益选择后者。中国在 3 月初就控制住疫情，经济逐步重

13、启。丹麦、奥地利和德国从 4 月开始逐步重启。美国的体制是由联邦政府发布指引，各州在执行上自行决定。美国联邦政府的指引包括疫情发展趋势、医疗能力、疫情测试和密切接触者追踪能力等。有些州，尤其是共和党为州长的州，已开始重启。科学界普遍认为全球经济重启尚早，担心疫情的二次暴发。理想的重启需要疫苗、治疗药物或群体免疫。但这些目前均不具备，因此需要更加普遍的病毒测试。美国疾控中心对安全重启的指引，认为需要做到每天对 50 万有症状者进行测试。真正意义上的安全，需要发现无症状感染者并将之隔离。这需要随机测试及对一线人员重点测试。在美国，这意味着需要每天测试 200 万人。而如果对每人都进行测试的话，美国

14、需要每天测试 300 万人。美国现在每天仅测试约15 万人，遠未达安全重启的要求。图 4：美联储资产负债表资料 Federal Reserve图 5：各国疾控措施实现疫情发展曲线扁平化资料 University of Oxford已实施经济重启的国家，目前均采取了相隔几周、分步重启的方式。办公室、工厂和饭店等能够测体温并进行物理隔离，因此首批开放。学校（年轻人感染率和重症率都很低）其次，酒吧和运动场馆需要与人密切接触，再次之，高危人群如养老院等，则排在最后。一旦疫情再次暴发，则立即重启活动限制。社交隔离和戴口罩等个人卫生措施实践中被证明有效，需要在经济重启阶段持续推行。二次暴发是现实风险。中国重启时，新增病例已趋于零，而且继续执行出入监控及二维码跟踪等疾控措施。尽管如此，中国依然出现了境外输入的局部疫情暴发。其他如香港和新加坡也都经历过输入型的二次暴发。重启效果也可能低于预期。欧美大部分的社交隔离，更多源自人们对病毒的恐惧，而非政府命令。这部分需求并不会因经济重启而立即恢复。疫情冲击如此之大，对未来的任何预期都充满了不确定性。但也正因为如此，全球社会和经济的众多领域，注定要被长远改变。很多旧问题将被从疫情角度重新审视，随之而来的变革也将史无前例。非传统理论通过实践，或成常态。新思想或被发展，为新现实提供合法性。（编辑：何刚）