行研专题19-股票研究举例（下）.pdf

1、行业研究华尔街学堂（Wall Street School），原”贝塔学院”更名，是一个专注于金融领域的知识分享平台，致力于帮助在校大学生及职场小白快速的步入金融圈，帮助从业人士了解行业各领域金融业务实操，实现金融精英梦！Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂WW主要内容p一、为什么要进行股票研究？p1、股票研究能干什么？p2、股票的涨跌和什么有关？p3、股票研究的基本要求p二、行业研究的基本方法p4、行业的商业模式p5、行业的市场空间p6、行业的竞争格局p7、行业增长的驱动力p8、行业政策环境与生命周期p9、行业关键指标p三、公司研究的基本方法

2、p10、公司的业务与商业模式p11、公司的核心竞争优势p12、公司战略规划与未来业绩增长来源p13、公司治理与激励p14、公司财务分析（上）p15、公司财务分析（下）p四、股票研究的基本方法p16、股票的估值（上）p17、股票的估值（下）p18、股票研究举例（上）p19、股票研究举例（下）p20、非基本面研究Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器上市公司行业地位行业壁垒竞争格局行业规模、增速及驱动力n 厨电行业847亿的零售规模，其中油烟机/燃气灶/消毒柜分别占比51%/35%/14%n 201

3、6年油烟机零售额同比增长12.3%，近三年CAGR 13.7%；燃气灶零售额同比增长9.8%，近三年CAGR 11%。核心驱动力烟机灶具普及率的提升、地产销售拉动和产品结构的升级。n 2011年上市的老板电器无论是品牌力、渠道数量、收入体量都是行业内的领导者和标杆，具有很强的竞争优势，目前为止仍然保持着25%+左右的年均增速。尤其是老板在高端厨电领域与方太形成双寡头格局，渗透率持续提升，拥有较强的品牌溢价。n 定位中端的华帝股份渠道下沉做的更好，在三四线拥有较高的市占率。n 市场集中度持续提升，量的角度CR2从2010年19%提升至2015年32%(KA卖场）。n 竞争有序，竞争格局稳定，价格

4、带区隔清晰，单价持续提升。n 厨电行业技术壁垒不高，更多的是性能的提升、细节完善、外观设计的改良。n 品牌是唯一的壁垒，厨电具有轻奢属性，拥有品牌就拥有了定价权华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器n 厨电的销售模式一般为代理制，将全国划定销售区域，设立区域总代理，完成该区域内的产品销售、专卖店开设和渠道维护工作。-销售子公司和区域总代理主要面向的终端渠道为KA、地方性通路、专卖店、橱柜专营等-收入确认：品牌商在收到区域总代理代销清单或销售清单汇总表后方可确认销售收入，在

5、产品未销售给最终消费者时，公司始终未将产品所有权上的主要风险和报酬转移给代理商。-品牌商根据产品材料成本和预算毛利率确定统一出厂价，并根据出厂价和地域市场情况确定终端市场指导销售价格。华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器中国家电子行业需求天花板测算冰箱洗衣机空调彩电厨电小家电华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器数据来源：中怡康备注：中怡康的数据来

6、源主要是一二线城市的KA渠道，因此品牌厨电的实际的市占率会更低。20102011201220132014201520160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9%10%13%16%14%16%17%10%10%11%13%13%15%15%7%8%11%10%8%9%9%5%6%6%5%5%5%5%9%9%7%8%10%12%12%4%4%4%3%4%4%4%56%53%48%45%47%40%37%其他海尔美的万和华帝方太老板20102011201220132014201520160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%14%15%19%

7、23%22%24%25%16%17%19%21%21%23%23%8%9%10%9%8%9%10%3%4%3%3%3%3%3%7%7%6%7%8%9%10%4%4%4%3%3%3%3%47%44%39%35%35%30%27%其他海尔美的万和华帝方太老板n 从中怡康统计的一二线城市KA渠道零售数据来看，2010年以来厨电品牌化、高端化趋势明显，市场集中度持续提升。-零售量份额：2010-2016年，CR2从19%提升至32%，CR5从40%提升至58%。定位高端的老板和方太的市占率较中低端品牌提升更快。-零售额份额：2010-2016年，CR2从30%提升至48%，CR5从48%提升至71%。

8、定位高端的老板和方太的市占率较中低端品牌提升更快。厨电行业零售量市场份额厨电行业零售额市场份额华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器n 厨电行业上游是不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业和电机等零部件行业，而且原材料在营业成本中的占比高达80%以上。上述行业产品价格波动将对厨电行业的生产成本造成影响，从而影响厨电行业的整体盈利水平。原材料价格2016年快速上涨，成本转嫁能力强的公司影响更小。制造费用其他4%6%直接人工6%原材料84%n 厨电行业产品为直接面对消费

9、者的终端产品，行业下游为经销商销售渠道和个人、家庭等最终消费者，受宏观经济景气度、消费者的购买力、居住条件改善以及消费观念等因素影响比较明显。从消费者购买厨房电器的目的来看，主要是用于新房装修和二手房厨房的翻新升级，而且当前新房装修所占的比重较大，因此在一定程度上受到国家房地产宏观调控政策的影响华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器l 老板电器深耕厨房领域，精心专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，提供包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸汽炉、微波炉、洗

10、碗机、净水器等厨房电器产品的整体解决方案。l 油烟机产品主打”大吸力“，定位高端。华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器老板电器渠道体系l 老板电器渠道模式是大区域的代理制，由区域总代理统领规定区域的总经销权，向下发展二级代理或者直接对接区域内各城市的KA、专卖店、地方通路、橱柜专营等各类终端。l 产业利润主要沉淀在渠道中，一级代理商的毛利率基本在45%-50%左右，终端零售商毛利率在30%左右，渠道利润丰厚。成本950老板电器毛利率57%出厂价2200一级代理毛利率45

11、%一批价4000零售商毛利率33%零售价6000加价率6.3x 渠道价值分配（以烟灶套装为例）老板电器渠道结构KA40%电商30%专卖店等23%工程渠道7%华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器老板电器总部l 老板电器更多的利润沉淀到渠道（一级代理和专卖店），相比白电经销商5%左右的净利率，老板电器的经销商17%的净利率盈利能力非常可观，未来向渠道要利润的空间也更大。l 电商销售是公司总部直营，缩短渠道层级，将渠道利润收回公司，毛利率73%远高于分销57%的净利率，目前电

12、商销售占比30%。KA渠道毛利率59%销售费率30%管理费率7%财务费率-1%净利率20%一级代理商专卖店电商渠道毛利率65%KA扣点32%促销员和店长督导13%进场费分摊10%安装配送6%净利率4%毛利率45%仓储15%人工10%运输7%返点4%净利率17%毛利率33%租金12%人工10%安装配送5%返点3%净利率9%毛利率73%直通车关键字25%人工15%物流安装8%其他2%净利率23%华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器n 高端厨电除了具有装修属性更具有轻奢属性，

13、随着房价上涨，厨电支出占房屋价值比例进一步降低，消费者对2000-3000的价格差不敏感，因此更愿意挑选大吸力、有品牌、售后有保障的厨电产品。n 老板和方太十几年前就定位高端厨电，品牌已深耕在消费者心智中。品牌力n 公司使命是通过不断钻研技术，改善现有的烹饪环境，让烹饪变得更有乐趣。为此，公司在秉持“产品领先”的基础上，不断追求“技术领先”。n 公司每年推出新品30款以上，并且未来从单品智能化向套装智能化转变，智能制造确保老板的产品持续引领厨电行业，做到品质领先，成为消费升级的首选。持续创新，产品力n 营销优势主要体现在代理制销售模式、多元化渠道、售后服务三个方面。高效的营销能力华尔街学堂华尔

14、街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器|12n 增长来源一：代理商持续拆分，并且引入城市合伙人计划，填补空白市场。对于之前只有1-2个代理商的省份，引入新的代理商，将省份区域更加精细的划分，填补空白市场。n 增长来源二：持续下沉三四线和县级市，开拓新渠道。通过城市合伙人计划和专卖店的形式，持续实现渠道的下沉；同时开拓橱柜店和家装公司等新渠道。专卖店天花板4500家，目前3000家，三线城市覆盖率65%，按计划未来三年每年开300-400家，仍有开店空间。2013201420152016

15、E长期规划02040608010012014016062748282150代理商数量一线二线三四线0%10%20%30%40%50%20%45%35%老板电器销售额分区域占比2013201420152016 2017E 2018E 2019E0100020003000400050001550200024503000335037004000专卖店数量整体一二线三四线0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%10.1%16.5%6.7%老板电器各线城市烟机销量市占率华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例

16、（下）p消费股研究举例：老板电器n 之前河南地区仅有两个代理商，且豫南是空白市场，2015年增加了2个代理商。n 同时引入合伙人计划，比如代理商A以前仅把重心放在洛阳市场，而且仅洛阳市场每年就能赚80-100万，没有动力继续下沉，引入城市合伙人给予股权开拓三四线和乡镇市场，重赏之下必有勇夫。n 效果显著：2014-2016年代理商出货额平均每年增加900万，而2011-2014年平均每年增长不到300万。20152014新乡、焦作、安阳、阜阳、三门峡河南省代理商数量城市合伙人计划代理商城市合伙人70%30%20142017E20162011河南代理商A出货额中国部分省份农村油压机百户保有量（台

17、）华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器KA渠道同店增长10%量增长5%价增长5%专卖店渠道渠道门店数增长12%电商渠道增长25%量增长20%价增长5%同店增长15%量增长20%价增长5%一线二线三线80%82%84%86%88%90%92%94%96%95%90%85%KA渠道覆盖率一线二线三线0%20%40%60%80%100%95%80%65%专卖店渠道覆盖率20112012201320142015201605001,0001,5002,0000%5%10%15%2

18、0%25%30%35%电商销售金额（亿）收入占比（右）华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器n 增长来源三：终端持续的推出新品提价，出厂价也会随之上提，幅度在5%左右。根据访谈和消费者调研，随着居民收入水平提升以及80、90后对品质要求高于价格因素，我们认为老板、方太仍有50%以上持续提价空间。一月-10一月-11一月-12一月-13一月-14一月-15一月-16050010001500200025003000350040004500老板油烟机零售均价（元）2012201

19、3201420152016E2017E2018E2019E2020E020040060080010001200140016001800122411991273132713931463152115671614老板油烟机出厂均价（元)n 增长来源四：持续的扩品类，提升洗碗机、净水器的配套率，拉升客单价。目前老板电器推出的拳头产品是蒸箱，符合中国人的烹饪习惯，配套率已上升至3%，未来预计提到8%-10%。华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器n 2015年12月完成核心管理团队

20、持股计划和代理商持股计划。-管理层合计出资1600万，按1:2杠杆，在二级市场购买股票做为管理层激励，最终合计购买117.2万股，占总股本的0.24%，购买价格27.2元/股。-代理商持股计划通过二级市场购买728万股，占总股本1.5%，购买价格27.2元/股。华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器营业收入油烟机收入燃气灶收入消毒柜收入其他电器收入=全国烟机销量烟机销量市占率烟机出厂均价相对烟机配套率烟机销量灶具出厂均价相对烟机配套率烟机销量消毒柜出厂均价上年销售额（1+

21、增长率）营业成本原材料制造费用人工费用其他业务成本=产品销量单位产品原材料成本折旧摊销归属制造费用折摊比例生产人员数量生产人员人均工资+其他制造费用华尔街学堂华尔街学堂WWWall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂19、股票研究举例（下）p消费股研究举例：老板电器单位:百万2013A2014A2015A2016E2017E2018E2019E2020E营业收入2654 3589 4543 5842 7299 8871 10482 12246 增长率(%)35.2%26.6%28.6%24.9%21.5%18.2%16.8%归属母公司股东净利润386

22、 574 830 1228 1591 2001 2486 3003 增长率(%)49.0%44.6%47.9%29.5%25.8%24.2%20.8%每股收益(EPS)0.53 0.79 1.14 1.68 2.18 2.74 3.40 4.11 每股股利(DPS)0.67 0.22 0.31 0.59 0.76 0.96 1.19 1.44 每股经营现金流1.45 2.18 2.71 3.34 4.00 销售毛利率54.4%56.5%58.2%59.9%60.9%61.9%62.8%63.4%销售净利率14.5%16.0%18.3%21.0%21.8%22.6%23.7%24.5%净资产收益率(ROE)18.6%22.9%26.1%31.0%31.8%31.7%31.4%30.4%市盈率(P/E)88.6x59.5x41.1x27.8x21.5x17.1x13.7x11.4x市净率(P/B)16.78 13.76 10.78 8.61 6.83 5.42 4.31 3.46 股息率(分红/股价)1.4%1.8%2.6%1.3%1.6%2.0%2.5%3.1%华尔街学堂华尔街学堂WW