私募股权投资对中小企业盈利能力及企业价值影响的实证研究.pdf

1、私募股权投资对中小企业盈利能力及企业价值影响的实证研究王心怡【摘要】近年来，我国多层次资本市场不断丰富完善，私募股权投资发展速度惊人。私募股权弥补了传统金融业的空缺，对支持创新创业起到不可替代的作用，然而其对中小企业的绩效影响还有待研究。论文从“认证监督”理论的运作机理出发，创新性选用企业价值乘数作为被解释变量，就我国各特性的私募股权投资对被注资企业的盈利能力与企业价值的不同影响进行实证分析，以期指导我国私募股权投资基金的良好发展。【Abstract】In recent years，Chinas multi-level capital market has beencontinuously e

2、nriched and improved，and private equity investment hasdeveloped at an amazing speed.Private equity makes up for the vacancy of thetraditional financial industry and plays an irreplaceable role in supportinginnovation and entrepreneurship.However，its influence on the performance ofsmall and medium-si

3、zed enterprises remains to be studied.Starting from theoperation mechanism of the certification and supervision theory，the papercreatively selects the enterprise value multiplier as the explanatoryvariable，and empirically analyzes the different influences of private equityinvestment of various chara

4、cteristics on the profitability and enterprisevalue of the invested enterprises，so as to guide the good development ofprivate equity investment funds in China.【关键词】私募股权投资;中小企业;企业价值;盈利能力【Keywords】private equity investment;small and medium-sized enterprises;enterprise value;profitability【中图分类号】F832;F2

5、76.3【文献标志码】A【文章编号】1673-1069（2020）04-0073-031 引言私募股权投资指采用非公开方式购买非上市股权，提供资金技术等支持以促进企业成长与发展。在十九大报告中，多次呼吁拓宽小微企业筹资渠道，而引进私募股权则是缓解企业融资难题的良好途径1。如今，我国私募股权发展仍然处于初级阶段，如何更好地结合我国国情，发挥私募股权的真正优势值得深思。2“认证监督”理论“认证监督”理论认为，通过私募股权的协助发展以及监督功能，被投资企业运营能力将得到提升。对于企业而言，在私募股权注入资金的同时，也提供多种提升企业价值的增值服务，如提供企业财务、治理结构等方面的专业建议或通过预先签

6、署的约束协议，缓解企业代理问题以控制风险2。此外，由于风险高，私募股权中的每一笔投资都极其谨慎。选择投资即向其他投资者传递出一个信息：此企业值得投资。故而，有私募股权投资背景的企业发行的股票往往更受青睐，二级市场需求增加导致股价上涨，進而引起股票市值、企业价值的进一步提升3。3 理论假设与研究方法3.1 理论分析与研究假设的提出3.1.1 私募股权投资对被投资企业的营业绩效与企业价值影响研究通过对“认证监督”机制影响流程的分析，私募股权可以给予企业一系列增值服务，促使企业盈利能力得到提高4。王亚平等（2005）提出私募机构的介入能提高被注资企业的盈利能力和企业价值。此外，考虑到私募股权投资的巨

7、大风险，投资前，私募股权机构都会运用专业团队对于企业进行严谨的项目评审、尽职调查，严格筛选出经营良好有价值、增长前景的企业，发挥专业识别能力。在 IPO 后，借由对“认证监督”机制影响流程的分析，通过优质信号传递及协助发展，企业价值将进一步提升。Engel 和 Keilbach（2007）也发现有私募股权背景的企业比无私募股权机构参投的企业有着更好的二级市场表现。故而，本文提出假设 Ha：私募股权的介入帮助企业获得更高的盈利能力及企业价值。3.1.2 不同私募特性对被投资企业的企业价值影响研究由于中小企业具有较高的投资风险，实际操作中往往采用联合投资方式，形成利益共同体，整合优势。此外，多家私

8、募股权机构联合投资，说明企业认可度高，拥有更好的基本面，进一步提升企业价值。基于上述分析，本文提出假设 Hb：私募股权参与数目更多的企业，发展前景更好，价值更高。私募股权机构的持股比例反映出其可对企业的资本结构和经营治理的影响程度以及对于被投资企业的认可程度。私募股权机构持股占比越高，被投资企业认可度越高。故而，本文提出假设 Hc：私募股权投资占比高的企业具有更高的企业价值。3.2 样本数据与研究变量的选取3.2.1 样本选择与变量选取本文旨在研究私募股权对中小企业的盈利能力、企业价值的影响，因此，选取 2016-2018 年在深圳中小企业板上市且截至 2019 年 10 月 31 日仍处于上

9、市阶段的 147 家企业作为研究对象。在剔除极端值及数据残缺的企业后，获得研究样本 113 家，其中，私募股權介入的企业 43 家。本文数据均源于上市公司招股说明书、私募通数据库人工统计以及国泰安数据库。被解释变量选取了资产收益率与企业价值乘数。其中，资产收益率（ROA）反映了企业经营业绩状况。企业价值乘数（EV 乘数）是衡量企业价值及发展能力的重要指标。以往论文中考察企业价值及发展能力大多使用市盈率，只考虑股东利益存在些许局限性。本文选用企业价值乘数，考察对于整个企业价值的诉求。3.2.2 模型建立根据上文研究假设，解释变量与控制变量的设定，本文利用 EViews6.0 软件采用 OLS检验

10、模型建立如下模型：模型 1、2 为基本模型，分别对私募股权投资对企业盈利能力、增长前景的影响进行分析，模型 3、4 是对私募股权的特征进行分析，检验私募联合数量与持股比例对企业发展前景的作用。其中，为随机扰动项，EV 为企业价值乘数。模型 1：ROA=？茁 0+？茁 1PE+？茁 2SCALE+？茁 3LEV+？茁 4OIGR+？着模型 2：EV=？茁 0+？茁 1PE+？茁 2SCALE+？茁 3LEV+？茁 4OIGR+？着模型 3：EV=？茁 0+？茁 1COUNT+？茁 2SCALE+？茁 3LEV+？茁 4OIGR+？着模型 4：EV=？茁 0+？茁 1PERATE+？茁 2SCAL

11、E+？茁 3LEV+？茁 4OIGR+？着4 实证检验与结果分析4.1 多元回归分析为了避免多重共线性的产生，首先运用 VIF 方法检验。各模型各变量 Centered VIF值均小于 1.5，表示模型构建良好。同时，为避免模型出现异方差问题，本文提前进行了加权最小二乘修正，修正后模型均通过了 White 5%异方差检验，具有良好稳健性。下文运用 EViews6.0 软件进行多元回归分析。4.1.1 私募股权投资对被投资企业的企业价值影响的验证由模型 1 回归知，企业资产规模、营业收入增长率与资产收益率正相关;财务杠杆资产负债率与企业资产收益率负相关，且上述三个变量均通过 1%显著性检验。出乎

12、意料的是 PE 的系数为负且通过 5%显著性检验，说明有私募股权机构参与的企业ROA 较低。这个检验结论与本文研究假设 Ha 中私募股权参与有助于企业拥有更好的盈利能力完全相反。在以 IPO 上市后的企业价值乘数为被解释变量（模型 2）时，PE 的系数在 10%下显著且系数为正，说明私募股权机构的介入有助于被注资企业价值提高，与 Ha 假设相吻合。4.1.2 不同私募股权特征对被投资企业的企业价值影响的验证模型 3 中，联合投资数量系数为正，且在 5%的显著性水平下，表明私募股权联合投资数量与企业价值正相关。模型 4 中，私募股权投资比例通过 10%显著性检验，且回归系数也表明其对企业价值正相

13、关，说明私募股权机构联合投资数量越多，持股比例越高，在二级市场上传达出来的信息便是对企业越认可，企业价值越高。4.2 实证结果总结与讨论以 ROA 作为被解释变量，得出结论：中国私募股权投资的企业的盈利能力较差。从理论上来说私募股权机构的参与不会令企业变得更差，只能说明企业的逆向选择性。引入私募股权意味着要让渡一定的股权或者话语权，故而盈利能力强的企业，在选择私募股权方面更加谨慎。盈利能力差的企业引入私募股权机构是为了改善其财务状况。故而导致回归分析时，被私募投资企业表现出更差的盈利能力。以企业价值成熟作为衡量企业价值与发展前景的被解释变量，分别以私募股权参与与否、私募股权联合数量和私募股权投

14、资比例作为解释变量进行分析时，各解释变量系数皆为正，说表明私募股权在二级市场上释放的信息对于企业价值有积极影响，市场对于被投资企业更为看好。5 启示与建议在被投资企业盈利能力上，本文的实证分析结果与国际经验存在明显差异。与国际私募股权机构相比，我国私募股权机构依旧存在专业人才缺乏、机构体制不完善、法律体系不健全等问题。基于此类问题，提出以下建议：从中小企业角度出发，企业应端正对私募的认识，看到其在推动企业发展创新上的意义，而非简单将其定义为改善自身财务状况的工具;从私募股权机构角度出发，应努力培养高水平人才，强化风险控制能力;从政府角度出发，应积极畅通融资渠道，丰富投资主体，推动形成分工有序、公平开放、特色鲜明的市场竞争格局，推动私募股权基金的发展。【参考文献】【1】易语欣.国内私募股权投资的现状问题研究J.财经界（学术版），2019（14）：89.【2】欧阳瑞雪，李海霞.私募股权投资对创业板上市公司价值影响的实证分析J.国际商务财会，2019（07）：82-86.【3】宋晨欣.中小板上市企业债务融资结构对财务绩效的实证研究D.西安：西安理工大学，2019.【4】夏菁.私募股权与创业板公司上市后经营业绩的关系D.杭州：杭州电子科技大学，2018.