美元：破位下跌是否会成为熊市的开始？.pdf

1、美元：破位下跌是否会成为熊市的开始？柳瑾美元当前主要矛盾我们看到自疫情在欧美爆发以来美元呈现了大涨大跌最后逐渐收敛的走势，其下跌是受到疫情冲击的需求预期和扩表宽松带来的利差下行驱动，其上涨是受到疫情压力下的全球避险需求驱动。我们对应每一个时段发生的事件对照美元走势可以相当清晰地发现这个轨迹，而当 3 月底疫情、美联储扩表宽松、避险需求这两类支撑美元和压制美元的动力达到平衡的时候，美元的走势呈现了收敛震荡的状态，而当 5 月底美国国内爆发种族抗议游行之后，脆弱的平衡被打破了。自种族抗议游行爆发之后、特朗普民调支持率下行，失业经济下行带来的种种矛盾一起爆发，综合产生了一种质疑美元避险信用的动力。这

2、将就打破了之前维持的美元的脆弱平衡，使得 5 月底成为美元破位下跌的开始。图：美元指数在 2 月底对疫情最悲观的预期底部和种族视为之后的脆弱平衡点被跌破数据Refinitiv Eikon图：5 月底种族示威游行爆发后，特朗普支持率明显下跌数据美元当前下跌的主驱动：扩表宽松 及美德利差缩减从内部逻辑上来说，美元指数内生的贬值动力一直存在，这也是我们之前的文章中一直在强调美元的长期升值、中短期深度调整的原因。只不过美元没有下跌是因为避险的需求使得美元并未显现出下跌的现象。而这种动力其实并不是大家理解的，简单的美联储超量扩表宽松，而是美德利差的持续走低。因为美元指数或其他任何货币对本质是两个国家货币

3、的比值，而非绝对值，美元指数更是与一揽子货币的比值。因此我们观察美联储的宽松空间，实际上大于已经弹尽粮绝的欧央行，从 ECB 利率决议和美联储利率决议的比较我们可以看出，欧央行只有量化宽松，而美联储是降息至零+无限量化宽松（这是因为美联储经历了一轮加息重新将货币政策空间拉回高位），这个比较下来可以清晰地看到为什么美德利差是大幅下行，从而给与了美元明确的下行动力，这个动力自 2 月底以来就一直存在，直到现在才开始显现其下行力量。由此我们可以看出，疫情爆发后美元的前期低点 94 左右实际就已经是在预期潜在的货币宽松，而实际上现在的驱动就是这种动力在起作用，而我们观察美德利差的下行趋势仍在，但利差基

4、本稳定，也就是说没有更强的利空美元的动力，因此我们的判断是这波美元所谓的进入熊市并不存在，只是继续已久的动力释放而已，而现在已经到了释放动力的末段。除非美国因疫情再度爆发或国内动乱等原因彻底丧失避险货币的信用，否则美元并没有长期下跌的动力。美联储货币政策的选项-YYC 可能带来的变化美联储 YYC 的政策尚未确认，但可以确认的是这种概率很大。首先，我们要看到对 YYC（YieldCurve Control 收益率曲线控制）的预期本身就是一种不愿继续再继续量化宽松的表现，或者说宽松已经到头了，事实上无限量宽松已经没有更高选项了。那么剩下的就是争议的所谓负利率，相信美联储不会盲目的跟随欧央行和日本

5、央行的后尘，否则也不会有上一轮加息和不断联储官员的表态-不会实施负利率了。图：美德利差在利率决议仍是下行趋势、显示美元利空基础逻辑存在但基本稳定数据Refinitiv Eikon图：美债的期限结构改变程度数据Refinitiv Eikon其次，我們要看到 YYC 的实质是压低远端利率，并使得收益率曲线更加平坦，这个和08 后美联储曾实行的扭转操作有点类似，并不提供更加更多的流动性供应，只是调整期限结构。这可能造成美元的流动性不会有太大变化的同时，长端利率维持低位，从而使得美元持续低位震荡。从下图我们可以看到，美债收益率曲线比疫情爆发前（绿色曲线）整体下移而且结构变得更加陡峭，而 2.21 号欧

6、美疫情爆发（蓝色曲线）后的曲线结构都已经开始企稳回升，意味着市场对最悲观的预期已经逐渐过去，但是比较 5 月底后市场开始预期 YYC（紫色曲线）的状态后，收益率曲线（当前黄色曲线）更加平坦。最后，我们看到美联储资产负债表的增速已经在逐渐放缓，增量流动性释放已经在末段，为了不引起市场对未来的恐慌，才一再保证不会低于每月 1200 亿美元的释放规模。美联储本次利率决议影响6 月 10 日的美联储利率决议市场反应解读为：鲍威尔持续鸽派，低利率将稳定到2022 年底，预期 2020 年年底经济将复苏，市场解读为美联储还会进一步宽松。利率预期进一步走低。但我们注意观察，会议之后美德利差并未出现继续下行的

7、变化，而美元汇率也在开始企稳。市场在认为继续利率下行的预期已经被 price in 了，并未有超预期的变化出现。因此，我们判断美元只是中期延续弱势的格局，除非疫情再次爆发或出现美元信用基础大幅衰退的事件。对非美货币的影响美元汇率直接关系到所有非美货币的汇率。这也可以解释最近为何巴西雷亚尔/印度卢比/阿根廷比索等商品货币突然开始升值的原因。因为这也直接影响到相关大宗商品的供给及价格变化。同时我们还要看到对黄金和原油的影响：短期来说的确带来了黄金和原油继续上行的动力，但是需要明确的是通常只有在长周期上看美元和原油黄金才是呈现负相关的关系，而在短周期上黄金和原油往往会跟随自己内生的逻辑。而前面我们已经提出了美元这波的下跌不是长期趋势，而是中期调整，因此黄金原油的走势要看内在逻辑来确定。最后，还要看到人民币也是非美货币，其币值同样会受到美元的直接影响，简单说短期人民币汇率有小幅升值动力。由于其逻辑远比新兴市场货币复杂，我们将在后文做更详细的专门阐述。