复星医药虚胖.pdf

1、复星医药虚胖杜鹏复星医药（600196.SH）是一家老牌医药上市公司，早在 1998 年已经登陆 A 股主板市场，目前总市值接近 750 亿元。3 月 31 日，公司发布 2019 年年报，报告期实现营业收入285.85 亿元，同比增长 14.72%;净利润 33.22 亿元，同比增长 22.66%;期末总资产和净资产分别为 761.2 亿元、318.88 亿元。无论是从净利润还是资产总额来看，复星医药在医药上市公司之中均是名列前茅。然而，这不过是一份被严重美化的报表：公司业绩大部分均是由投资收益所贡献，出售资产粉饰利润成为常态;研发投入采用了较行业龙头明显激进的会计政策，开发支出和无形资产急

2、剧膨胀，绝对金额远远超过所有 A 股医药上市公司;频繁收购致使商誉高悬，标的资产存在业绩大变脸的情况，商誉面临减值风险。经过美化的利润和资产，对于复星医药外部融资至关重要，2019 年年末公司有息负债已经超过 200 亿元。资料显示，复星医药的业务包括药品制造与研发、医疗器械和医学诊断、医疗服务，并通过本集团投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。年报显示，公司 2019 年药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务收入分别为 217.66 亿元、37.36 亿元、30.4亿元。投资收益扮靓利润复星医药绝大部分利润由投资收益所贡献。财报显示，公司 2019 年投资收益 35.65亿元，占营业

3、利润和净利润的比例分别为 79.33%、107.31%。公司投资收益主要来自两个部分：权益法核算的长期股权投资产生的收益 14.31 亿元、处置长期股权投资产生的投资收益 17.41 亿元。2019 年年末，公司长期股权投资账面价值 209.3 亿元，其中金额最大的资产是国药产业投资有限公司（下称“国药产投”），期末账面价值 113.3 亿元，当年贡献投资收益16.22 亿元。复星医药持有国药产投 49%股权，国药产投旗下核心资产是港股上市公司国药控股（01099.HK），国药产投持有国药控股 50.36%股权。据此计算，复星医药间接持有国药控股 24.68%的股权。国药控股是中国最大的药品及

4、医疗保健产品分销商，2019 年收入和净利润分别为4252.73 亿元、62.53 亿元。医药分销是一门辛苦生意，一方面毛利率很低，比如国药控股 2019 年毛利率只有 8.83%;另一方面需要向上下游垫资，对资金占用大。再者，这个行业集中度已经处于较高水平，龙头市占率未来提升空间不大，国药控股 2019 年净利润只增长 7.14%。这些因素都压制了资本市场对医药分销上市公司的估值水平，行业内前三甲国药控股、华润医药（03320.HK）、上海医药（02607.HK）的 PB 分别只有 1.13 倍、0.68 倍、0.77 倍。因此，复星医药持有的国药控股资产空间想象力有限，很难受到资本市场追捧

5、。按照5 月 25 日收盘价 18.88 港元/股计算，国药控股总市值为 589 亿港元，复星医药间接持有国药控股的 24.68%股权市值 144.38 亿港元。2019 年，复星医药处置长期股权投资产生的投资收益 17.41 亿元，主要来自出售和睦家所得。2019 年 7 月 31 日，复星医药公告称，旗下 100%持股的复星实业，将与原和睦家的其他几名股东，联合向新风天域（NFC.N）出售其所持有的全部和睦家股权。交易完成后，NFC 将实质性 100%持股和睦家，此次交易总价约 12.27 亿美元。此次“接盘”的纽交所上市公司 NFC，其董事会主席为中国香港前财政司司长、香港南丰集团行政总

6、裁梁锦松，其妻为中国前跳水运动员伏明霞。此次交易中，复星实业向 NFC 出售 42%和睦家股份的对价约为 5.23 亿美元，其中约4.3 亿美元由 NFC 以现金支付，另 9400 万美元将用于认购 NFC 的 6.62%股份。公告预计，本次交易贡献税前收益 16.47 亿元。4 个月之后，复星医药于 2019 年 12 月 20 日发布公告称，鉴于本次交易的交割先决条件均已满足，根据约定，本次交易已于 2019 年 12 月 18 日完成交割。这个时间节点值得关注，复星医药赶在 2019 年收官前夕完成交易，不能排除是为了突击确认投资收益、美化利润。事实上，2019 年之前，复星医药同样存在

7、投资收益占比偏高的问题。财报显示，2015-2018 年，公司投资收益分别为 23.47 亿元、21.25 亿元、23.07 亿元、18.15 亿元，占净利润的比例分别为 95.41%、75.73%、73.85%、67.02%;投资收益中剔除掉对联营企业和合营企业收益之后的剩余部分金额分别为 12.4 亿元、7.82 亿元、9.56 亿元、4.66 亿元，占净利润的比例分别为 50.41%、27.87%、30.6%、17.21%。因此，复星医药每年的巨额投资收益都极大美化了报表利润。研发投入资本化比例高企如果再考虑研发投入资本化的话，复星医药利润的水分更大。对于医药企业而言，研发投入是打造核心

8、竞争力的关键，2019 年，复星医药研发投入34.63 亿元，绝对金额在全部 A 股医药上市公司中名列前茅。复星医药高度重视研发的举动，完全值得肯定，但是在入账上却采用了相对比较激进的会计政策。2019 年，公司研发投入资本化金额 14.22 亿元，研发投入资本化比例为 41.05%。往年来看，公司 2016-2018 年研发投入金额分别为 11.06 亿元、15.29 亿元、25.07 亿元，研发投入资本化金额分别为 3.91 亿元、5.03 億元、10.27 亿元，资本化比例分别为35.38%、32.87%、40.98%。从上面可以看出，复星医药研发投入资本化比例呈现攀升趋势，并于 201

9、9 年达到近年来最高水平。与业内龙头相比，复星医药研发投入资本化比例同样处于偏高水平。目前，A 股医药行业上市公司市值最大的两家是恒瑞医药（600276.SH）、长春高新（000661.SZ），按照5 月 27 日收盘价计算的总市值分别为 4239 亿元和 1324 亿元，2019 年研发投入金额分别为 38.96 亿元、4.06 亿元，研发投入资本化金额分别为零、7624 万元，资本化比例分别为零、18.76%。显而易见，复星医药研发投入的会计处理相比前面两者激进，尤其是相比恒瑞医药激进得多。根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满

10、足一定条件时才能进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。复星医药在 2019 年年报中称，结合医药行业研发流程以及公司自身研发的特点，本集团在研发项目取得相关批文或者证书（根据国家食品药品监督管理总局颁布的药品注册管理办法批准的“临床试验批件”、“药品注册批件”或者法规市场国际药品管理机构的批准）之后的费用，并且评估项目成果对企业未来现金流量的现值或可变现价值高于账面价值时，方可作为资本化的研发支出;其余研发支出，则作为费用化的研发支出。虽然复星医药对研发投入会计处理有着明确的规定，但是像医药、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，即便拿到临床试验批件，临床 1

11、期和临床 II期失败的概率仍然很高。再者，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。申银万国分析师龚浩在苹果比苹果，再做投资决定一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。据统计，2016-2019 年，复星医药研发投入资本化金额占净利润的比例分别为13.93%、16.1%、37.92%、42.81%。资产臃肿激进的会计政策直接导致复星医药开发支出和无形资产急剧膨胀。财报显示，2019 年年末，公司开发支出达到 30.5 亿元，占总资产的比例为 4.01%

12、。根据申银万国三级行业划分，医药生物行业共有 329 家上市公司，以 2019 年为基准来看，复星医药的开发支出金额勇夺行业第一名，比排在第二名的亿帆医药（002019.SZ）要多出来 11.86 亿元。随着开发支出不断转入无形资产，复星医药无形资产 2019 年年末达到 79.16 亿元，占总资产的比例达到 10.4%，其中有 29.31 亿元的专利权及专有技术，占无形资产的比例达到 37.03%。复星医药无形资产中还有 14.69 亿元的销售网络和 8.24 亿元的药证。反观同行恒瑞医药和长春高新的无形资产中，根本没有任何销售网络和药证资产。这至少表明，复星医药将大量为了建立销售网络以及拿

13、到药证而发生的支出，进行了资本化处理。与此同时，复星医药账面商誉也是高企，2019 年年末账面价值 90.14 亿元，占总资产的比例高达 11.84%。翻阅往年财报可以发现，复星医药商誉大幅增加始于 2011 年。2010 年年末，公司商誉金额只有 2.96 亿元，而到了 2011 年年末大幅攀升至 15.85 亿元，在随后的 2013 年和2017 年又大幅攀升至 29.76 亿元、84.64 亿元。然而，与商誉大幅增长并不匹配的是，复星医药在此期间的业绩并没有显著增长。比如，复星医药 2013 年扣除投资收益之后的营业利润为 6.78 亿元，而其 2019 年这个数据仅有 9.29 亿元，

14、7 年增幅只有 37.02%。这至少说明复星医药巨额收购来的资产，并没有为上市公司业绩带来显著增量。复星医药商誉由 19 笔资产构成，既有国内资产，也有海外资产。对于这些收购资产，复星医药在 2019 年年报仅披露了其中两项资产的经营状况，包括印度资产 GlandPharma Limited（下称“Gland Pharma”）、锦州奥鸿药业有限责任公司（下称“奥鸿药业”），两者商誉分别为 39.76 亿元、9.46 亿元，合计 49.22 亿元，占商誉总额的比例为54.60%。Gland Pharma 是由复星医药 2017 年收购而来。2016 年 7 月，包括复星医药、复星实业及其控股子公

15、司等在内的联合收购方，与Gland Pharma 原股东及相关方签署了股份转让协议，约定联合收购方以不超过 12.61亿美元的价格收购 Gland Pharma 约 86.08%的股权。不过，在 2017 年 9 月股份转让协议被重新修订，交易内容调整为由联合收购方出资不超过 10.91 亿美元（折合 72.58 亿元人民币）收购 Gland Pharma 约 74%的股权，并于 2017 年 10 月 3 日完成交割。Gland Pharma 成立于 1978 年，总部位于印度海德拉巴，业务收入主要来自于美国和欧洲，目前主要通过共同开发、引进许可，为全球各大型制药公司提供注射剂仿制药品的生产

16、制造服务等，主要产品包括万古霉素、肝素钠、依诺肝素钠注射液、卡泊芬净、昂丹司琼等，适应症集中在抗感染、抗凝血药、预防静脉血栓栓塞性疾病等领域。在上述交易中，Gland Pharma 的 100%股权评估作价 98.08 亿元。收购公告显示，2017 财年（2016 年 4 月 1 日至 2017 年 3 月 31 日），Gland Pharma 实现营业收入总额149.16 亿卢比，实现税前利润 57.80 亿卢比，净利润 41.37 亿卢比。公告称，10 印度卢比约等于 1 元人民币，照此计算此次收购 PE 大约 24 倍，以这个价格来收购一家仿制药企并不便宜。对于这笔交易，交易对象没有给出

17、任何的业绩承诺。收购并表之后，复星医药年报披露，Gland Pharma 的 2018 年收入和净利润分别为 19.13 亿元、2.83 亿元。相比 2017 财年，Gland Pharma 的 2018 年收入虽有所增长，但是净利润却直接发生大变脸，降幅达到31.64%，业绩大变脸的原因是什么呢？复星医药 2019 年年报披露，Gland Pharma 当年收入和净利润分别为 25.07 亿元、5.13 亿元。相比 2018 年，Gland Pharma 净利润虽然实现大幅增长，但是这种增长是建立在 2018 年业绩大变脸基础之上的。如果与 2017 财年相比较的话，Gland Pharma

18、 的 2019年净利润只增长了 24%，增速不算高。再有，值得注意的是，2017 財年，Gland Pharma 净利率为 27.74%，而其 2018 年和2019 年净利率分别为 14.79%、20.46%，显著低于 2017 年水平，盈利能力走低以及波动巨大的原因又是什么呢？复星医药商誉中的另一项资产“奥鸿药业”，是由上市公司 2011 年收购而来。2011 年 8 月 31 日，复星医药与新疆博泽、于洪儒及锦州奥鸿曾签订了股权转让协议，由复星医药以 13.65 亿元受让新疆博泽所持有的奥鸿药业 70%股权。2014 年 3 月，复星医药 18.66 亿元收购奥鸿药业 28.146%的股

19、权。奥鸿药业成立于 2002 年，主要产品包括小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝胶、小牛血清去蛋白肠溶胶囊、注射用白眉蛇毒血凝酶、愈伤灵胶囊、抗骨增生片等。收购公告披露，2013 年，奥鸿药业实现营业收入 9.16 亿元，实现净利润 5.18 亿元。在经过多年经营之后，奥鸿药业净利润不仅没有增长，反而还出现大倒退。财报显示，奥鸿药业 2017 年收入和净利润分别为 16.69 亿元、3.76 亿元，2018 年收入和净利润分别为 17.96 亿元、2.3 亿元，2019 年收入和净利润分别为 22.08 亿元、2.3亿元。这背后的原因是什么呢？民生证券在研究报告中分析称，因从 2015

20、 年开始，政府对小牛血类药物作为辅助用药的管理趋严，导致奥德金销量出现持续下滑，而 2019 年小牛血类药物又被调出医保目录，从而对奥鸿药业业绩带来影响。民生证券预计，奥鸿药业重磅品种奥德金销量同比增速将会继续出现下滑。在这种情况下，奥鸿药业是否面临减值风险呢？对于其他没有披露经营情况的收购资产，是否也存在类似问题呢？据统计，截至 2019 年年末，复星医药开发支出、无形资产和商誉三者金额合计 199.8亿元，占总资产的比例达到 26.25%。经过美化的资产和利润，对于复星医药外部融资至关重要。2019 年年末，公司短期借款 63.58 亿元、一年内到期非流动负债 25.62 亿元、长期借款 72.93 亿元、应付债券52.84 亿元，有息负债合计达到 214.97 亿元。证券市场周刊记者给复星医药证券部发去了采访函，截至发稿未收到上市公司方面的回复。