昆药集团诺奖光环不够闪亮.pdf

1、昆药集团诺奖光环不够闪亮诗与星空3 月 30 日，昆药集团（600422.SH）发布 2019 年年报，公司实现营业收入 8.12亿元，同比增长 14.33%;实现归属母公司净利润 4.54 亿元，同比增长 35.4%。据年报介绍，这家戴着诺贝尔奖光环的上市公司在 2019 年营收和净利润都创下史上新高。但是，这句话是带有迷惑性的，早在 2015 年，公司的归母净利润就达到了 4.2亿元，和 5 年后的 4.5 亿元相比，差距甚微。综合对比来说，这 5 年来的成长性并不算高。进一步，如果仔细点，看扣非净利润的话，就真相大白了：2015年的扣非净利润 3.77 亿元，2019 年只有 3.25

2、亿元，公司的核心业务盈利水平竟然是下降的。这么看，所谓史上新高，水分非常大。重营销轻研发为什么公司业绩会有两张面孔？笔者翻来覆去阅读了 273 页的年报发现，昆药集团并非像自己宣称的那样是一家医药全产业链的公司，而是一家以中成药为主尤其是注射用中药针剂为主的公司。公司的营收构成中，心脑血管和批发零售占绝大多数销售额。而心脑血管的核心产品，正是备受争议的中药注射针剂：血塞通。一方面，中药尤其是中药针剂的争议非常大，几乎每年都有大面积的讨论，并时不时有停用某种针剂的新闻出现，过度依赖中药针剂的企业，会面临巨大的政策风险;另一方面，大部分中药企业都不思进取，除了云南白药（000538.SZ）努力把自

3、己做成了全国最大的牙膏厂，其余的中药企业大多没有多元化转型的意识，极低的研发开支背景下，靠几款老掉牙的产品硬撑。而且中药类的企业，往往有一个共同点，那就是重营销轻研发。许多股票软件都习惯将众多医药类公司划分为医药板块，但是实际上医药板块上市公司其实构成非常复杂，笔者很不认可把不同类型的医药企业放在一起比较的做法，它们之间的差异比跨行业都要大。中药企业虽然也被算作医药板块，但其共同点是研发投入比较低，而销售费用非常高。尤其是有些公司的研发低得不像样，很难想象如此低的研发投入能够支撑起公司的正常经营。年报显示，营收达 81 亿元的昆药集团，研发费用只有 8000 万元，以 183 名研发人员为基数

4、计算，包含工资在内的人均研发费只有 43 万元，可见研发人员的待遇也不高。算上研发资本化的部分，研发投入合计也只有 1.27 亿元。这么低的研发投入，真的可以维持住诺贝尔奖的光环？而形成鲜明对比的是，当年的销售费用高达 30 亿元。这其中，绝大部分投向了市场推广，这是医药类企业很一言难尽的项目。市场推广费用“藏污纳垢”，各种医药类的推广会议甚至回扣都通过这个项目完成。技术实力不足的产品，只能靠营销来强行推广。由于研发投入严重不足，昆药集团近期几乎没有什么新产品问世，分产品线的销售额显示，主要靠几款传统产品打天下。和研发支出过低形成鲜明对比的，是昆药集团花不完的销售费用。当期提取但尚未支付的营销

5、推广费，公司计入了预提费用，账面余额 8.7 亿元。从费用构成看，公司并没有致力于进行研发，而是更多的通过营销推广来实现销售额的增加。也正因为如此，公司产品的竞争力不足，无力实现足够的毛利。疑似转型医药批发零售为什么公司的扣非净利润不如 2015 年了？让我们分解一下公司近年来的营收构成。公司占营收比例最高的业务是心脑血管疾病治疗领域和药品批发与零售。其中，药品批发与零售主要是医药物流配送。这 5 年来，营收分板块增幅最快的，正是子公司昆药商业從事批发零售业务。年报称，昆药商业实现县级以上医疗机构覆盖 211 家、基层医疗机构覆盖 786家，OTC 终端覆盖 8142 家及直营零售门店覆盖 1

6、27 家。实现销售收入 3.62 亿元，占全部营收的 45%。这是一项毛利率极低的业务，2019 年毛利率只有 9%，考虑到费用支出，这项业务几乎是不赚钱的。但公司还在孜孜不倦地向这个板块转型。为什么？关于业务转型，年报上有这么一段介绍材料：公司旗下的昆药商业积极把握“两票制”实施带来的行业机遇，着力发展本部的推广和终端业务，分销、终端、推广三大板块业务成为昆药商业主要业绩来源。在加速推进云南省内终端市场延伸布局战略的同时，更借助现代化医药物流中心的投入和信息化平台的搭建，升级和整合在仓储物流等方面的能力，推动企业从单纯的药品配送商向综合服务商转变。图：昆药集团近年营收构成数据 iFind这段

7、话换成大白话就是，因为医保改革后，“两票制”对公司的打击非常大，公司的核心产品竞争力不足，没有能打的创新药，与其从零开始搞研发，不如转身去做药品物流配送了。有趣的是，公司为了显示研发投入不算太低，特意从 A 股上市公司中找了几个对比对象罗列出来，很像我们小时候考试成绩不好，回家给家长说，看，还有更差的。然而，即便是如此“比差”，昆药集团也几乎是整个 A 股同等规模的医药类企业中研发投入占营收比例最低的公司。希望之光：青蒿素系列2015 年 10 月 5 日，中国科学家屠呦呦与另外两名科学家分享了当年的诺贝尔生理学或医学奖。屠呦呦获奖的原因是使用青蒿素治疗疟疾取得重大突破。青蒿素的疗效不仅在疟疾

8、方面得到验证，在其他领域也被发现具有效果。2019年 6 月 17 日，屠呦呦及其团队宣布关于青蒿素的最新研究成果，发现青蒿素在治疗红斑狼疮方面的疗效。2016 年，昆药集团斥资 7000 万元买下屠呦呦团队的青蒿素相关专利，成为传奇团队的“御用”厂商，从事青蒿素药物的生产，从而头顶诺奖光环。那么，公司名声在外的青蒿素系列产品近况如何？年报显示，2019 年，公司抗疟类药物营收只有 8564 万元，作为救命药，其毛利率受到一定的限制，只有 34.06%，是公司药品类业务中毛利最低的产品。唯一值得欣慰的是，该项业务的增速比较可观，销售额较上年同期增加23.65%。随着全球抗疟类药物的需求不断增加

9、，依托中非合作，公司的青蒿素板块有望不断扩张。在青蒿素治疗红斑狼疮方面，年报中尚未体现出营收情况。据媒体报道，据前期临床观察，青蒿素对盘状红斑狼疮、系统性红斑狼疮的治疗有效率分别超90%、80%。公司和屠呦呦团队合作的产品已经进入二期临床，产品非常值得期待。另外，这项研究即便万一失败，也不会亏钱，因为从立项到后续的研发投入，累计投入 3000 万元，但已经获得了超过 1200 万元的政府补助。从年报数据看，2019 年全年，公司合计获得政府补助 8500 万元。从技术方面，公司还有一点希望，那就是成长中的青蒿素业务。从当前情况看，青蒿素虽然名声在外，但抗疟类主要在非洲，市场空间有待成长，其余地域的市场需求并不强烈，公司该产品线的销售额维持在缓慢的增速范围。考虑到正在进行的临床进展，如果面向红斑狼疮的产品顺利通过各期临床试验，顺利拿到批号进行生产，届时才有可能开启一个巨大的市场空间，为公司带来新的转机。声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票