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1、融资结构与长期资产配置刘鸣皓 黄晓波摘 要：随着中国经济的突飞猛进，长期投资也逐渐增多，导致各个企业产生了融资需求。而融资需求应该遵循期限匹配的守则，即时间略长资金用于融资长期资产，时间略短资金用于支撑短期资产。然而，由于中国金融系统的发展相对落后，导致长期资金供给不足，企业只能借助于短期融资，从而产生“短贷长投”、期限错配等问题。目前，单独对投资或融资研究的文献较多，却少有将两者结合起来分析的。而本文则对融资结构和长期资产进行了相关研究。关键词：融资偏好;“短贷长投”;期限错配0 引言资金紧张的问题向来是我国金融市场研究的重点，货币金融与实体经济分裂严重，融资的价格高、融资的方式困难等许多问

2、题层出不穷。再加之政府干预，导致银行信贷对于长期资金的贷款更加困难，以至于绝大多数公司选择将短期贷款运用于长期投资，即“短贷长投”。短贷长投虽然短时间解决了企业和公司的资金问题，但投资期限大于融资期限，企业最终无法产生足够的收益来偿还贷款，即期限差错。而各个企业都有着不同的融资方式结构，有的喜欢发行债券，有的则擅长增发股票，那么长期投资是否会受不同融资方式的影响呢？而对于融资期限结构，短期融资和长期融资哪一个又对企业的影响更大呢？而在融资结构这一方面，应当遵循先内再外的守则，即首先进行内部融资;其次进行债务融资;最后进行权益融资。而中国绝大多数的上市公司却喜欢权益融资，为什么会产生这种奇怪现象

3、呢？1 研究设计1.1 研究假设由于金融制度的缺陷主要是通过影响长期资金供给量，进而影响期限错配，最终导致“短贷长投”，所以，本文从融资结构出发，对长期资产进行了研究。提出的假设有：假设 1（H1）：短期融资会导致长期资产增加，企业更喜欢短期融资而非长期融资。假设 2（H2）：企业更喜欢股权融资而非债务融资。1.2 样本选择与数据处理从国泰安数据库中下载了中国上海、深圳交易所 2007 至 2018 年所有 A 股上市公司的原始数据。选择“非 ST 股票”并将金融类公司删除。再利用 EXCEL 和 STATA13.1 进行数据处理，对变量进行 5%缩尾并剔除含有缺失值的样本，最后的有效观测值为

4、 16146 个。1.3 回归模型2 统计分析2.1 分年度的統计分析2.1.1 融资期限结构统计分析从表 2 中我们可以得出，短期融资比率总体呈下降趋势，最大值为 2018 年的 0.527，最小值为 2016 年的 0.297，短期融资比率除 20122014 较持平和 2017、2018 两年有所上升外，其他年份均在 0.359 左右;长期融资比率总体呈上升趋势，最小值为 2018 年的0.473，最大值为 2016 年的 0.703，与短期融资比率正好相反，长期融资比率除 20122014 较持平和 2017、2018 两年有所下降外，其他年份均在 0.641 左右。2.1.2 融资方

5、式结构统计分析从表 3 中我们可以得出，短期借款比率除 2017 年和 2018 年有所上升外，整体呈下降趋势，最大值为 2007 年的 0.149，最小值为 2016 年的 0.077;长期借款比率除 2017 年和2018 年有所下降外，整体呈上升趋势，最大值为 2016 年的 0.923，最小值为 2007 年的0.851，与短期借款比率正好相反;应付债券比率从 2007 年至 2012 年有所上升，从 2012年至 2016 年基本维持不变，从 2016 年至 2018 年呈下降趋势;权益资本比率除 2012 年至2014 年较持平和 2018 年有所下降外，整体呈逐年上升的趋势，最大

6、值为 2017 年的0.665，最小值为 2018 年的 0.459。2.1.3 长期资产配置统计分析从表 4 中我们可以看出，总长期资产配置呈先降后升再降的波浪线趋势，最大值为2007 年的 0.472，最小值为 2018 年的 0257;经营性长期资产配置除 2008 年有所上升外，整体呈先降后升再降的波浪线趋势，最大值为 2008 年的 0.385，最小值为 2018 年的0.132;投资性长期资产配置除 2018 年有所上升外，整体呈先降后升再降的波浪线趋势，最小值为 2011 年的 0.081 最大值为 2018 年的 0.170。2.2 描述性统计分析从表 5 中我们可以得出：（1

7、）总长期资产配置的平均数、中位数、最小值、最大值和标准差（以下简称平、中、小、大和标）分别是 0.425、0.409、0.100、0.813 和 0.207;经营性长期资产的平、中、小、大和标分别是 0.348、0.322、0.041、0.747 和 0.203;投资性长期资产的平、中、小、大和标分别是 0.097、0.041、0、0.478 和 0.130。表明被解释变量长期资产配置有较小的差异。（2）短期融资比率的平、中、小、大和标分别是0.355、0.342、0.082、0.688 和 0.180;长期融资比率的平、中、小、大和标分别是0.645、0.658、0.313、0.918 和

8、0.180;短期借款比率的平、中、小、大和标分别是0.106、0.078、0、0.331 和 0.104;长期借款比率的平、中、小、大和标分别是 0.894、0.922、0.669、1 和 0.104;应付债券比率的平、中、小、大和标分别是 0.011、0、0、0.120 和 0.030;权益资本比率的平、中、小、大和标分别是 0.562、0.563、0.200、0.900和 0.211。表明解释变量融资期限偏好和融资方式偏好有较小的差异。（3）公司性质的平、中、小、大和标分别是 0.438、0、0、1 和 0.496;股权集中度（%）的平、中、小、大和标分别是 35.786、34.110、1

9、3.830、63 和 14.267;薪酬激励的平、中、小、大和标分别是 0.001、0、0、0.002 和 0.001;股权激励的平、中、小、大和标分别是 135.012、0.094、0、1134.170 和 300.849;企业规模的平、中、小、大和标分别是 21.766、21.640、20.125、24.437 和 1.134;企业成长性的平、中、小、大和标分别是 0.229、0.186、-0.083、0.806 和 0.216。表明除股权集中度和股权激励有较大差异外，其他控制变量均有较小差异。3 相关分析从表 6 中我们可以得出，总长期资产配置与短期融资比率、长期借款比率、权益资本比率显

10、著负相关，相关系数分别为-0.057、-0.206 和-0.121，在 1%水平上显著;总长期资产配置与长期融资比率、短期借款比率、应付债券比率显著正相关，相关系数分别为0.057、0.206 和 0.159，在 1%水平上显著。经营性长期资产与短期借款比率和应付债券比率显著正相关，相关系数分别为 0.227和 0.143，在 1%水平上显著;经营性长期资产与长期借款比率和权益资本比率显著负相关，相关系数分别为-0.227 和-0.137，在 1%水平上显著;经营性长期资产与短期融资比率显著负相关，相关系数为-0.025，在 5%水平上显著;经营性长期资产与长期融资比率显著正相关，相关系数为

11、0.025，在 5%水平上显著。投资性长期资产与应付债券比率显著正相关，相关系数为 0.059，在 1%水平上显著;投资性长期资产与短期融资比率显著负相关，相关系数为-0.024，在 5%水平上显著;投资性长期资产与长期融资比率显著正相关，相关系数为 0.024，在 5%水平上显著;而投资性长期资产与短期借款比率、长期借款比率和权益资本比率不显著。4 回歸分析从表 7 中我们可以看出，总长期资产配置与短期融资比率显著负相关，其系数为-0.110，在 1%水平上显著。表明短期融资比率越大，总长期资产配置就会越小。我们还发现，公司性质、股权激励和企业规模这三个控制变量越大，总长期资产配置就会越大，

12、在1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）、薪酬激励和企业成长性这三个控制变量越大，总长期资产配置就会越小，在 1%水平上显著负相关。而经营性长期资产与短期融资比率显著负相关，其系数为-0.015，在 1%水平上显著。表明短期融资比率越大，经营性长期资产就会越小。我们还发现，公司性质和股权激励这两个控制变量越大，经营性长期资产就会越大，在 1%水平上显著正相关。而薪酬激励和企业成长性这两个控制越大，经营性长期资产就会越小，在 1%水平上显著负相关。而股权集中度（%）这一个控制变量越大，经营性长期资产就会越大，在 1%水平上显著正相关。而企业规模与经营性长期资产不显著。而投资性长期资产与短期融资

13、比率显著负相关，其系数为-0.088，在 1%水平上显著。表明短期融资比率越大，投资性长期资产就会越小。而公司性质、股权激励和企业规模这三个控制越大，投资性长期资产就会越大，在 1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）和企业成长性这两个控制变量越大，投资性长期资产就会越小，在 1%水平上显著负相关。而薪酬激励与经营性长期资产不显著。综上所述，短期融资比率与总长期资产配置、经营性长期资产和投资性长期资产均显著负相关。说明短期融资导致长期资产减少，不符合假说一。从表 8 中我们可以看出，总长期资产配置与短期借款比率、长期借款比率和权益资本比率显著正相关，且其系数分别为 0.300、0.483 和

14、0.081，在 1%水平上显著。表明这三个解释变量越大，总长期资产配置就会越大。而公司性质和股权激励这两个控制变量越大，总长期资产配置就会越大，在 1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）、薪酬激励和企业成长性这三个控制变量越大，总长期资产配置就会越小，在 1%水平上显著负相关。而企业规模这一个控制变量越大，总长期资产配置就会越大，在 5%水平上显著正相关。而经营性长期资产与短期借款比率和长期借款比率均显著正相关，且其系数分别为0.232 和 0.366，在 1%水平上显著。表明这两个解释变量越大，经营性资产配置就会越大。而经营性长期资产与权益资本比率显著负相关，其系数为-0.025，在 1%

15、水平上显著。表明权益资本比率越大，经营性资产配置就会越小。而公司性质和股权激励这两个控制变量越大，经营性资产配置就会越大，在 1%水平上显著正相关。而企业成长性这一控制变量越大，经营性资产配置就会越小，在 1%水平上显著负相关。而薪酬激励和企业规模这两个控制变量越大，经营性资产配置就会越小，在 5%水平上显著负相关。而股权集中度（%）与经营性长期资产不显著。而投资性长期资产与短期借款比率、长期借款比率和权益资本比率显著正相关，且其系数分别为 0.116、0.202 和 0.122，在 1%水平上显著。表明这三个解释变量越大，投资性资产配置就会越大。而公司性质、股权激励和企业规模这三个控制变量越

16、大，投资性资产配置就会越大，在 1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）、薪酬激励和企业成长性这三个控制变量越大，投资性资产配置就会越小，在 1%水平上显著负相关。综上所述，短期借款比率和应付债券比率与总长期资产配置、经营性长期资产和投资性长期资产显著正相关。权益资本比率与总长期资产配置和投资性长期资产显著正相关，与经营性长期资产显著负相关。说明短期融资导致长期资产增加，符合假说一。从相关系数的大小来看，企业是先进行应付债券融资，再进行短期借款融资，最后进行权益资本融资，不符合假说二。5 研究结论本文从融资结构出发，对长期资产配置进行了研究，最后得出，短期借款对长期资产有促进作用，短期借款相对

17、于长期借款而言更受企业和公司的欢迎。但融资方式偏好却不像假设所说更喜欢股权融资，而是先选择短期借款融资，再选择长期借款融资，最后选择股权融资，这说明中国的上市公司正随着金融市场的进步而有所改善。参考文献1钟凯，程小可，张伟华.货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜J.管理世界，2016，（3）.2徐尧，洪卫青，谢香兵.货币政策、投融资期限错配与企业绩效J.经济经纬，2017，（6）.3孙凤娥.投融资期限错配：制度缺陷还是管理者非理性J.金融经济学研究，2019，（1）.4白云霞，邱穆青，李伟.投融资期限错配及其制度解释来自中美两国金融市场的比较J.中国工业经济，2016，（7）.5饶品贵，姜国

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