外汇领域改革重要性凸显.pdf

1、外汇领域改革重要性凸显魏枫凌上世纪 70 年代初美国尼克松总统执政时期，美元脱离了布雷顿森林体系的金本位制，美元汇率大幅贬值，时任美国财政部部长约翰康纳利说了这句堪称至理名言的话：“美元是我们的货币，却是你们（世界其他国家）的问题。”汇率在长期反映经济产出的国际交换价值。美国在脱离布雷顿森林体系时，刚刚经历了越南战争对国库的消耗，赤字大幅增加，同时在国际社会上，日本和西欧国家也已经从二战中充分地恢复并和实现了经济崛起，对美国经济一家独大的格局发起了挑战。美元对黄金的固定兑换比例在当时已经不能反映用存量美元实际兑换黄金的能力，美元对外币的固定汇率也不足以支撑美国经济总产出相对于其他经济体的比重，

2、本质上，美元的供求基本面已经出现了实质性的变化。因此，作为当时国际货币体系连接点的美元要顺应美国实体经济的变化，就必然导致了国际货币体系的调整。目前，美国快速增长的财政赤字以及美国政府在国际政治中展现出的信用再次给美元的供求格局带来了冲击，美元的“负利率”甚至成为市场讨论的政策选项，新兴市场相对美国增速更快。国际货币体系改革是一个相当长期的议题，在中短期内，如果中国想弱化“别人的货币带给我们的问题”，那么继续坚定不移地深化外汇领域改革和其他领域改革，尤其是建设中国外汇市场，对中国经济与金融在外部乱局中保持稳定意义重大。此外，由于 Libor 改革的期限将在 2021 年年底到来，美元基准利率的

3、过渡也将成为一个棘手的问题。中国也在进行着相关工作的探索，一方面在推动与美元利率 SOFR 挂钩的产品在中国银行间外汇市场落地，提升市场主体的定价能力;另一方面继续进行适应国际趋势的人民币基准利率的培育工作。离岸美元将如何定价2020 年以来，美元指数反映的在岸美元市場波动很大，中国作为一个经济大国，虽然也在推动人民币国际化，但在很长一段时间内还是要接受美元主导的国际货币体系，因此也就需要尽量防范美元指数波动的外溢效应。要降低外溢效应，就需要深化汇率形成机制改革，尤其是 USDCNY 的形成机制;还需要积极利用离岸外汇市场，并使该市场当中至少有一部分能够有效反映基于中国经济活动的人民币兑美元供

4、求关系。这些工作在一定程度上可以被视为对汇率定价权的争取。具体来看，USDCNY、USDCNH 在分别作为在岸与离岸人民币价格的同时，对于美国来说这两个指标均为离岸美元市场的价格。对于美国而言，作为对华贸易经常账户的逆差方，更高的 USDCNY 能够减少进口成本，而在国际投资当中，作为资本金融账户的顺差方，更低的 USDCNY 则可以降低以美元计价债务的实际价值，对中国来说则正好相反。对于个别企业与投资者来说，短期内的本币贬值可以增加出口竞争力，短期内的本币升值也可以增加对外投资的性价比，但依靠贬值获取的出口竞争力以及依靠升值获取的投资性价比终究不是长期可持续的，而且这也不代表宏观整体的利益。

5、因此，在国际投资与贸易当中，经常账户与资本账户天然具有不同的汇率诉求，在统一定价基础的前提下，一个经济体在汇兑上有得有失，不能占尽好处，但如果贸易与投资的定价基础有所不同，那么一个经济体在汇兑上的损益就可能会被放大。在改革人民币汇率形成机制的方面，中国形成了以供求为基础、参考一篮子、有管理浮动的机制，目前看施行这一机制逐渐被市场所适应，在近几年的国际经济金融形势发生剧烈波动的时候都兼顾了在岸人民币汇率的弹性和韧性。对于这样一个汇率形成机制的市场化程度，如果境内主体默认地接受了一个由全球外汇市场，尤其是美国在岸市场决定的美元供求结果，进而再用这个结果去套用其他离岸美元价格，这其中也包括 USDC

6、NY，那么现在的 USDCNY 形成机制在加入了逆周期因子这么一个不透明的因素后，对于身处美国市场的交易商来说，或许会将其视为非完全市场化的，但是如果要考虑符合中国宏观经济的目标，站在一个中国境内外汇交易商或者是进出口企业来说，就需要将中国的供求因素考虑进去，并且事先过滤掉非中国因素的供求。在参与建设离岸美元市场方面，中国这几年也在做一些工作。例如，鼓励境内的政府、银行、企业等各类市场主体在离岸市场发行美元债券，培育中国银行间美元拆借市场，在银行间市场推出挂钩美元新基准利率 SOFR 的利率衍生品等等。此外，港币因为和美元挂钩，也相当于是一个离岸美元市场的影子市场，并且中国在岸市场的主体在香港

7、市场上比在其他离岸美元市场上有更强的话语权。在 2008 年国际金融危机之后，国际社会对现行国际货币体系的反思越来越多，要求改革的呼声也越来越高，并且很多国家都付诸实践，其中就包括中国推动的人民币国际化。不过，国际货币体系改革是一项很长期的任务，其进展是曲折的，中国官方也多次表达了改革目标不是要取代美元，而是要形成多极化的体系，可以参照的是即便是欧元发展到了如今的地位，欧洲美元市场依然是全球金融体系当中的一个极为重要的市场。因此，在相当长一段时间内，离岸美元市场对中国的重要性依然是举足轻重的，这其中就包括定价问题。这里可以对比的是原油价格。例如，从国际收支的角度看，原油价格低了对于原油净进口国

8、是有利的，对原油净出口国是不利的。但是另一方面，当油价过低时，原油净进口国国内的能源化工产业链和贸易商也会受到负面影响，产业链可能会被摧毁，甚至带来通货紧缩，而对于净出口国来说，其他高成本原油产出国的产能会被摧毁，因而在长期有可能会获得更大的市场份额，带来垄断溢价。因此，对于一个原油进口、加工、消费大国来说，相对便宜且稳定的价格是最佳的选择。全球不同的原油期货市场有各具特征的交易商和价格形成机制，反映了不同区域的供求关系，而对于任何一个国家来说，选择使用哪一个市场的价格作为主要的定价基准有不同的影响，在市场极端情况下这种差异还有可能会被放大。中美基准利率改革利率对汇率定价有重要影响。Libor

9、 作为一个欧洲美元市场利率，曾经是全球美元的定价基准。目前，美国拥立在美国货币市场形成的 SOFR 作为新的美元基准利率，一方面有 Libor 操纵案背景和监管权的原因;另一方面也有宏观经济层面定价权的原因，即美国当然希望能够用在岸美元市场的价格形成机制或者说供求关系去影响离岸美元的定价，以形成有利于美国经济的价格。中国在离岸美元利率上显然不具备曾经 Libor 那样的话语权，其他亚洲国家也缺少这样的地位，因此，中国外汇市场甚至是亚洲区域的外汇市场在未来很长一段时间内也很难具有欧洲美元市场那样的影响力。未来适应新的全球美元基准利率当然很重要，但更主要的工作还是做好人民币基准利率的建设，至少将利

10、率定价的主动权牢牢抓在自己手里，进而促使外汇市场交易商们在对人民币定价时，自主地主要从中国经济的基本面出发，从而形成一道自然的防波堤。例如，当 2020 年一季度美国货币市场过度波动时，美元汇率随之产生的异常波动应当尽可能地不要冲击到中国市场的实需主体，尽管这些市场主体本身就应当做好风险对冲。中国目前的人民币基准利率体系当中，包括存款基准利率、LPR、Shibor、回购定盘利率、国债收益率、国开债收益率（缘于国债的免税效应导致市场替换用含税的国开债收益率）等一系列指标，对应了银行一般存款、信贷市场、货币市场、债券市场。中国要打通政策利率到金融市场的传导，加强利率对汇率的引导，就需要疏通传导机制

11、，巩固基准利率的定价作用。存款利率降息预期分化根据证券市场周刊“远见杯”宏观经济预测调查，对存款基准利率调整的分歧是近年来最高的（表 1，表 2）。26 家機构当中，有 6 家认为一年期定期存款基准利率会在二季度以内下调 25BP，有 1 家认为会下调 15BP，有 2 家认为会下调 10BP。从全年看，有1 家机构认为一年期定期存款基准利率会在 2020 年下调 50BP，有 12 家认为会下调 25BP，有 1 家认为会下调 20BP，有 1 家认为会下调 15BP，有 1 家认为会下调 10BP。表 1：证券市场周刊远见杯中国经济季度预测 2020 年二季度汇总资料证券市场周刊表 2：证券市场周刊远见杯中国经济年度预测 2020 年第二次汇总资料证券市场周刊在汇率方面，市场对 USDCNY 中间价二季度末预测的中位数为 7.05，对年末预测的中位数为 6.99。在经济增长和通货膨胀方面，市场对二季度 GDP 同比预测的中位数为 2.2%，对 CPI 同比预测的中位数为 3.6%;对全年 GDP 同比预测的中位数为 2.7%，对 CPI 同比预测的中位数为 3.1%。